I mercati privati offrono alti rendimenti, ma molti grattacapi. Parola di esperta

Andrea Auerbach ha iniziato la sua carriera negli investimenti nei private markets all'inizio degli anni '90, quando il settore era in gran parte sinonimo di leveraged buyout. Oggi il termine ricomprende venture capital, private equity, private debt e molto altro ancora. Anche l'interesse per i cosiddetti asset alternativi è esploso: gli asset in gestione sono sulla buona strada per raggiungere i 15.000 miliardi di dollari quest'anno, rispetto ai 10.000 miliardi del 2021. Auerbach, responsabile globale degli investimenti privati presso Cambridge Associates, aiuta clienti come family office, piccole organizzazioni di beneficenza, ospedali, università e fondi sovrani a reperire, sottoscrivere e infine investire circa 12 miliardi di dollari nei mercati privati. Ha assistito da vicino all'espansione del settore, comprese le sue più recenti difficoltà dovute all'aumento dei tassi di interesse.

Molti gestori di patrimoni privati stanno ora cercando di crescere ricorrendo agli investitori individuali, anche attraverso i loro fondi 401(k) (fondi previdenziali personali, ndt). Barron's ha parlato con Auerbach dell'attrattiva dei mercati privati, delle prospettive di raccolta fondi e di attività di negoziazione e delle implicazioni della democratizzazione dei cosiddetti alternative investment.

Domanda. Perché gli investimenti nei mercati privati stanno attirando così tanta attenzione e così tanti dollari?

Risposta. Dipende dai rendimenti. Su base quindicinale, al 30 settembre, i mercati privati hanno reso in media il 15% annuo al netto delle commissioni, contro il 10% dell'indice azionario MSCI All-Country World. I mercati azionari pubblici sono diventati altamente concentrati nei titoli tecnologici. Abbiamo già assistito a questo fenomeno in passato, con le miniere e le ferrovie che un tempo dominavano le borse. Anche la crescita degli investimenti passivi complica le cose: se si investe passivamente in un indice, come si può ottenere una performance migliore? Se gli investitori vogliono ottenere una performance migliore del mercato, devono investire in altre strategie che differiscono dalle borse valori. Ma ci sono alcune cose che gli investitori del mercato privato devono accettare. Gli investimenti privati sono illiquidi, il denaro può essere immobilizzato per un po' e potrebbe non essere possibile accedere alle informazioni relative agli investimenti.

D. I fondi di private equity hanno avuto un paio di anni di rendimenti modesti e difficoltà di raccolta fondi a causa dell'aumento dei tassi di interesse. Cosa è successo?

R. Quando i tassi di interesse erano vicini allo zero, l'ammontare di capitale investito nel 2021 è stato quasi il doppio della media annuale a lungo termine. I mercati erano propensi al rischio. Le valutazioni azionarie erano aumentate; è nato il fenomeno delle azioni meme. La gente investiva come se la festa non dovesse finire. I soci accomandatari [nei fondi di private equity] hanno assunto una leva finanziaria ipotizzando un certo tasso di interesse e hanno pagato un certo prezzo per comprare società ipotizzando che i tassi sarebbero rimasti bassi. Poi è arrivata l'inflazione e i tassi di interesse sono aumentati, mettendo i bastoni tra le ruote. Ora se un fondo vuole vendere un’azienda per ottenere un guadagno, deve tenerla più a lungo e fare di più per aumentarne il valore. Le uscite dagli investimenti di private equity [attraverso collocamenti in borsa, fusioni o altre azioni che producono proventi] si sono interrotte quando la Federal Reserve ha aumentato i tassi nel marzo 2022. Le società di private equity utilizzano la leva finanziaria in varia misura per acquisire società, e tale leva è diventata più costosa con l'aumento dei tassi. In genere, raccolgono un fondo e iniziano a investire quel capitale, quindi mostrano alcune uscite e un flusso inerziale [di rendimento] positivo in modo da poter tornare dagli investitori e raccogliere un altro fondo. Ma quando i tassi sono aumentati, non sono riusciti a vendere nulla. Le società in cui avevano investito erano impegnate a combattere l'inflazione e i maggiori costi dei tassi di interesse e non stavano procedendo bene. Tutto ha subito un rallentamento. Le distribuzioni [agli investitori], la raccolta di fondi e le transazioni sono tutte diminuite.

D. Quali sono le prospettive per quest'anno?

R. Ci aspettiamo altre dismissioni quest'anno. I fondi di private equity hanno un limite di tempo; non possono detenere gli asset per sempre. Il limite legale è di dieci anni più due proroghe di un anno, dopodiché dobbiamo discutere. Il periodo di investimento è in genere di cinque anni, durante i quali un gestore può addebitare una commissione di gestione per il capitale impegnato. Dopo la scadenza di tale periodo di investimento, la commissione di gestione viene pagata solo sul capitale investito, quindi diminuisce se il denaro non è stato messo a frutto. Pensate all'annata dei fondi creati nel 2021. Sono al quinto anno. Se i soci accomandatari vogliono raccogliere i loro prossimi fondi, devono distribuire del denaro agli attuali investitori. Questi investitori chiederanno: cosa avete fatto per noi? Mostrateci il rendimento. Questo è un fattore motivante per vendere. Inoltre, le aziende in cui questi fondi hanno investito sono diventate più collaudate. Hanno risanato le loro filiere e hanno resistito a un periodo inflazionistico, il che le rende potenzialmente più interessanti come possibili acquirenti. Infine, c'è ancora molto capitale in fondi più grandi che deve essere messo al lavoro. Questo significherà più attività, con aziende più piccole possedute da private equity che saranno vendute ad aziende più grandi. E vedremo più fondi di private equity che porteranno in borsa le loro aziende.

D. Vi aspettate un boom di fusioni e acquisizioni?

R. Ci aspettiamo un aumento delle attività di fusione e acquisizione quest'anno rispetto allo scorso anno, con i settori del software e dei servizi alle imprese in testa. Un aumento delle attività di M&A significa più aziende vendute e quindi più distribuzioni di proventi agli investitori.

D. Gli investitori istituzionali tendono a essere pazienti con i rimborsi, ma in che modo la scarsità di distribuzioni sta influenzando il settore del private equity?

R. C'è un maggiore senso di urgenza da parte dei general partner nel dimostrare che le società di private equity stanno facendo ciò per cui sono state pagate. Il modello di business del private equity si basa sul fatto di raccogliere sempre un altro fondo. Si presume di poter raccogliere del denaro e si pianifica di generare commissioni di gestione e carried interest [una parte dei profitti di un fondo pagata al gestore del fondo]. Se questa possibilità svanisce, la tua organizzazione è a rischio.

D. Come valuta il suo team queste situazioni?

R. Vogliamo capire la performance operativa delle attuali partecipazioni di un fondo. Vogliamo anche capire le opinioni del gestore del fondo sull’exit di questi investimenti, incluso se il fondo sta cercando di venderli.

D. Date le attuali difficoltà del settore, alcuni investitori si sono rivolti al mercato secondario, cioè ad altri fondi per vendere le loro partecipazioni in fondi di private equity. Secondo la Lazard, questo mercato è ora cresciuto fino a 152 miliardi di dollari. Come vede questa tendenza?

R. Alcuni dei nostri clienti non hanno bisogno di liquidità immediata, quindi sono pazienti. Ma altri, come i gestori di fondi pensione che devono affrontare un'ondata di pensionamenti, o gli ospedali o le famiglie che vogliono essere più filantropiche, potrebbero aver bisogno di denaro prima. Il mercato secondario offre agli investitori istituzionali la possibilità di ottenere liquidità mettendo in vendita le loro partecipazioni in fondi di private equity. L'anno scorso abbiamo visto il maggior numero di fondi che per la prima volta sono andati sul mercato secondario per vendere.

D. Il private debt, o prestito non bancario, è diventato un business da 2000 miliardi di dollari. Quali sono le prospettive, dato il contesto dei tassi di interesse?

R. Alcune delle famiglie con cui lavoro stanno investendo nel credito privato invece di quello che veniva chiamato l'investimento in hedge fund, poiché i rendimenti del credito privato sembrano più interessanti ora che i tassi sono aumentati. Se si può ottenere un rendimento competitivo attraverso il prestito senior, investendo nella parte più alta della struttura del capitale, è probabile che il rendimento sia più adeguato rispetto a una strategia azionaria in un hedge fund. Ci sono molte munizioni nel credito privato. Gli spread si sono ridotti [tra il credito privato e i rendimenti del Tesoro] data la quantità di capitale disponibile e la quantità di leva finanziaria, che è aumentata. Il private debt continua a offrire buoni rendimenti. Gli investitori stanno anche diversificando all'interno del segmento del credito privato. Stanno investendo non solo nel prestito senior, ma anche nella finanza specializzata e in altre forme di credito.

D. A Wall Street si sta spingendo per democratizzare gli investimenti sul mercato privato e offrire un maggiore accesso agli investitori individuali. Si aspetta che questo sforzo abbia successo?

R. Il settore sta corteggiando attivamente gli investitori al dettaglio e c'è stato un aumento significativo del numero di soluzioni che le aziende stanno portando sul mercato per gli individui. Mi aspetto che la spinta abbia successo. La natura dei veicoli disponibili per i privati è un po' diversa dalla struttura tradizionale per gli istituzionali, che si impegnano a versare il capitale in un fondo che lo richiamerà quando necessario. Nel caso di un fondo semiliquido rivolto al mercato retail, un investitore mette tutto il denaro in anticipo e il fondo lo investe rapidamente in cose che possono fornire rendimenti simili a quelli del private equity. Una parte del denaro viene investita nei mercati privati, ma una parte deve essere gestita per la liquidità.

D. Gli investitori retail dovrebbero aspettarsi rendimenti più modesti rispetto agli investitori istituzionali?

R. I gestori che riescono a portare gli investitori retail sulle loro piattaforme sono ora responsabili dell'investimento di capitali consistenti, il che può rendere più difficile ottenere rendimenti competitivi. Alcune dei fondi retail stanno acquistando aziende sul mercato secondario perché devono investire rapidamente quel denaro. Ciò crea una pressione sui prezzi nel secondario, tanto che probabilmente sarebbe meglio vorrebbe vendere sul secondario e fare attenzione se si vuole acquistare. Ma i mercati privati offrono ancora agli investitori la possibilità di diversificare e aggiungere una diversa fonte di esposizione a cui non avevano precedentemente potuto accedere.

D. Cosa implica per gli investitori istituzionali la potenziale valanga di denaro al dettaglio che sta entrando nei mercati privati?

R. Potrebbe avere un impatto negativo sui rendimenti. Pensare a tutti gli aggiustamenti necessari al nostro approccio agli investimenti è la nostra priorità. Una cosa di cui parliamo con i nostri clienti istituzionali è come investire con successo senza essere schiacciati [dalle strategie orientate al retail]. Consigliamo ai clienti di stare alla larga da quei gestori e piattaforme [che si rivolgono agli investitori retail]. Meglio stare dove non c'è folla.

D. Quali settori industriali stanno ricevendo molta attenzione nei mercati privati?

R. Nel private equity, il software aziendale è diventato il settore di investimento numero uno. Più in generale, la tecnologia, l'industria/multisettore e la sanità sono da tempo le tre grandi aree di investimento. Nel 2023-24, il settore del software ha attraversato una recessione; la crescita dei ricavi su base annua si è appiattita. Anche l'industria ha subito una battuta d'arresto a causa di problemi con le catene di fornitura, la manodopera e le materie prime, nonché di un eccesso di scorte presso i clienti. Stiamo osservando il miglioramento di questi settori e ci aspettiamo che quest'anno sia produttivo.