Unicredit - Banco Bpm, ecco perché il Crédit Agricole al 15% può far crescere l’ops. E di quanto

Con la discesa in campo di Crédit Agricole sale la posta per il controllo di Banco Bpm. Venerdì 6 la banca francese ha annunciato la salita dal 9,2 al 15,1% di piazza Meda attraverso strumenti finanziari e la richiesta a Bce dell’autorizzazione per arrivare al 19,9%. La notizia conferma le indiscrezioni circolate a fine novembre su operazioni in derivati costruite da banche internazionali internazionali per proiettare Parigi oltre il 10% del Banco.

Anche se per il momento viene escluso il lancio di un'opa, si specula che la mossa punti a tutelare i business con il Banco e aumentare il potere negoziale nel confronto con Unicredit. In gioco ci sono importanti alleanze commerciali nel credito al consumo (attraverso la controllata Agos Ducato di cui Bpm detiene il 39%) e nelle polizze danni (attraverso Banco Bpm Assicurazioni) e la storica partnership tra Amundi (il braccio armato dell’Agricole nel risparmio gestito) e Unicredit in scadenza nel 2027.

C’è peraltro scommette su scenari più articolati: l’intervento dell’Agricole (assistito si mormora da Jp Morgan) potrebbe favorire la costruzione di un progetto alternativo per l’istituto guidato da Giuseppe Castagna, con il placet non solo del vertice di piazza Meda ma anche del governo. Non è un mistero che, prima dell’intervento di Unicredit, il Tesoro puntasse a creare un terzo polo del credito attorno al Montepaschi privatizzato e al Banco. L’ops ha mandato in stand-by quel progetto che però ora, sostiene qualcuno, potrebbe tornare d’attualità.

• Leggi anche: Crédit Agricole sale al 15,1% di Banco Bpm, ma non vuole lanciare un’opa. Chiesta l’autorizzazione a Bce per arrivare al 19,9%
• Leggi anche: Mps, Francesco Gaetano Caltagirone sale al 5%. La banca senese potrebbe entrare nella partita Unicredit - Banco Bpm

Come risponderà a questo punto Unicredit?

La mossa più probabile per il ceo Andrea Orcel è rivedere le condizioni dell’offerta. Per ora il rapporto di concambio è fissato a 0,175 nuove azioni di piazza Gae Aulenti per ogni titolo del Banco, che comporta un prezzo implicito di 6,66 euro per azione e un premio dello 0,5% rispetto ai prezzi del 22 novembre.

Il cda e i soci dell’istituto milanese hanno immediatamente storto il naso di fronte a questi valori, giudicandoli troppo bassi e non allineati con il potenziale della banca. Il giudizio è condiviso da molti analisti e banker, soprattutto alla luce delle ultime operazioni straordinarie che hanno interessato le banche europee.

• Leggi anche: Banco Bpm? Vale 3 miliardi più dell’offerta di Unicredit. Ecco le previsioni degli analisti di Deutsche Bank sull’ops

Quanto vale una banca?

Le considerazioni che entrano in gioco per valutare un istituto di credito sono molte e variano in base all’andamento del settore e dei mercati. Ci sono comunque alcuni metodi che possono orientare la formazione del prezzo finale. Uno di questi consiste nello stimare il valore della banca sulla base degli utili realizzati o previsti, stabilendo così quanto gli investitori sono disposti a pagare per ogni euro di profitto.

Rapporti prezzo/utili elevati possono indicare forti aspettative di crescita, mentre valori bassi suggeriscono preoccupazioni del mercato per la redditività o la stabilità dell’istituto. Oggi in Europa il prezzo oscilla tra 5 e 8 volte l’utile per azione, a seconda della redditività dell’intermediario, e nel caso dell’operazione Unicredit-Banco si attesta a 7 volte rispetto alle 6 volte di piazza Gae Aulenti.

Un altro metodo consiste nel rapportare la capitalizzazione di una banca al suo valore contabile, cioè nel considerare il cosiddetto price to book value ratio. Questo rapporto è particolarmente significativo nel settore del credito perché stima quanto gli investitori siano disposti a pagare oltre al valore del patrimonio della società. Spesso però questo numero è negativo. Soprattutto prima del rialzo dei tassi i dubbi sulla reddittività del sistema bancario hanno fatto sì che gli istituti commerciali quotassero al di sotto del book value, con sconti talvolta molto significativi.

Tra il 2023 e quest'anno però la crescita dei profitti e le generose politiche di remunerazione hanno spinto al rialzo questo multiplo e oggi la media europea oscilla tra 0,7 e 1,2. Nel caso Unicredit-Banco Bpm l’asticella si è collocata in area 0,85 volte. Da ultimo nelle operazioni di m&a nel mondo del credito viene considerato il multiplo enterprise value / ebitda che stima il valore totale di una banca rispetto alla redditività operativa e non è influenzato dalla strategia fiscale o dalla struttura finanziaria della preda. Meno utilizzato degli altri multipli, l’enterprise value / ebitda si rivela molto utile per confrontare istituti attivi in giurisdizioni fiscali diverse o con livelli di debito variabili.

Tutti questi parametri però non tengono conto di un fattore essenziale per l’esito delle aggregazioni, il premio ossia l'importo extra rispetto al prezzo di mercato che il compratore è disposto a sborsare. Questo numero riflette la determinazione dell'acquirente di raggiungere il controllo e le potenziali sinergie derivanti dall’aggregazione.

Un elevato valore atteso delle sinergie (che per Unicredit-Banco a regime si attesteranno a 1,2 miliardi, di cui 0,9 miliardi da taglio di costi) giustifica un sovrapprezzo più alto, poiché si suppone che la redditività dell'entità combinata possa crescere nel tempo. Per esempio, se una banca prevede significative efficienze operative e opportunità di cross-selling, può giustificare un premio più alto, sapendo che i benefici a lungo termine supereranno il costo pagato inizialmente.

Nelle ultime operazioni di m&a in Italia e all’estero si è sempre registrato un premio compreso tra il 20 e il 45%, quindi molto più elevato di quello sinora messo sul piatto da Unicredit per il Banco. Nel febbraio del 2020 Intesa Sanpaolo ha offerto il 27,6% per Ubi Banca, percentuale poi salita al 44,7% con un rilancio in azioni e in contanti. Sulla stessa lunghezza d’onda si è mosso il Crédit Agricole che per aggiudicarsi il Credito Valtellinese ha pagato un premio del 21,4%, poi balzato al 45,2% nella fase finale dell’offerta pubblica.

Meno generosa è stata la spagnola Caixabank nell’ambito della fusione con Bankia visto che in quel caso la percentuale si è attestata al 20%. Sempre in Spagna l’asticella è stata alzata quest’anno al 30% dal Bbva che ha riaperto il risiko bancario iberico con un’ops sul catalano Sabadell. Anche negli altri ambiti dei servizi finanziari si registrano premi elevati, come dimostra il caso della Ion di Andrea Pignataro che nel 2021 ha portato al 34,9% la percentuale per prendersi il servicer di crediti deteriorati Cerved. L’unica eccezione alla regola si è registrata nelle ultime settimane con l’opa del Banco su Anima: per la sgr milanese presieduta da Patrizia Grieco e guidata da Alessandro Melzi D’Eril Piazza Meda ha offerto appena l’8,5%.

Nel presentare l’operazione Orcel ha puntato sul valore industriale del deal: ««A fronte di una valutazione equa, questa acquisizione ci consentirà di creare grande valore per gli stakeholder di entrambe le parti, di ampliare la nostra copertura territoriale, espandere la nostra base di di clienti sia retail sia corporate». Al di là di queste prospettive però il mercato è convinto che il premio non basti. Alla chiusura di venerdì 6 dicembre il prezzo del titolo Banco Bpm incorporava un premio superiore al 13% rispetto ai valori pre-ops.

Le previsioni degli analisti

E il rally potrebbe continuare, alimentato dalle speculazioni del mercato. Deutsche Bank si aspetta un rialzo di tre miliardi di euro e non solo sulla base della media delle ultime operazioni: «un aumento a due cifre del prezzo di offerta rimarrebbe coerente con l'obiettivo di Unicredit di raggiungere un Roic (rendimento del capitale investito, ndr) superiore al 15% sull'operazione».

Pertanto, continuano gli analisti di Deutsche Bank «ci aspettiamo che le valutazioni di mercato incorporino questi scenari, accelerando potenzialmente la creazione di valore rispetto ai prezzi correnti». Ancora più ottimisti sono stati gli esperti di Intermonte per cui un rilancio potrebbe mettere sul piatto altri 3,7 miliardi visto che l’offerta presentata a fine novembre «non incorpora alcun tipo di premio, né per le sinergie né per il controllo».

Lo stesso Orcel ha fatto aperture su un possibile rilancio. In una call con gli investitori organizzata da Bofa il ceo ha detto che Uncredit ha tempo fino a marzo per valutare miglioramenti dell’ops. Con l’uscita allo scoperto dell’Agricole però i tempi del rilancio potrebbero essere molto più stretti. Anche se i francesi tengono ancora le carte coperte, la crescita della loro partecipazione è destinata a far infatti lievitare ulteriormente il titolo Banco Bpm e a rendere sempre più costoso l’assalto lanciato da Orcel. (riproduzione riservata)