È stata la coda a muovere il cane, non il cane a muovere la coda. Così martedì 28 un analista sintetizzava l’ipotesi su cui le authority tedesche stanno lavorando per chiarire il clamoroso crollo delle azioni di Deutsche Bank che venerdì 24 marzo ha bruciato 1,7 miliardi di capitalizzazione del gruppo di Francoforte: che sia bastata una piccola scommessa a destabilizzare il titolo.

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L’indagine in corso

Approfondimenti sono in corso da parte delle authority tedesche sui movimenti dei credit default swap. Questi strumenti, usati per trasferire il rischio di credito di un emittente, hanno giocato un ruolo di primo piano sia nel crollo di Deutsche Bank sia nella crisi di Credit Suisse, poi sfociata nel salvataggio da 3 miliardi (con dote governativa) di Ubs.

In entrambi i casi l’impennata dei cds single name (cioè quelli con sottostante costituito da obbligazioni di un solo emittente) si è verificata insieme con la caduta dei prezzi di azioni e bond, alimentando la spirale speculativa. La tesi al vaglio delle autorità tedesche in queste ore – come riportato ieri da Bloomberg – è che il movimento degli swap non si sia sviluppato in parallelo a quello degli altri titoli, ma ne sia stato la causa scatenante.

Cosa è successo ai cds

In particolare, in base alla ricostruzione fatta sinora, l’attacco sarebbe partito da un’operazione in cds sul debito subordinato di Deutsche Bank. Il valore sarebbe stato di circa 5 milioni di euro, anche se le parti coinvolte non sono note e nemmeno è chiaro se lo scopo fosse l’hedging o la speculazione. Una seconda transazione, datata giovedì 23, avrebbe invece riguardato gli swap quinquennali sul debito senior. Considerevole l’effetto leva complessivo: operazioni di controvalore di poche decine di milioni hanno innescato una spirale ribassista che, nel corso di una seduta, ha bruciato 1,7 miliardi di capitalizzazione per Deutsche Bank. Martedì 28 intanto il titolo ha ricominciato a scendere, chiudendo alla borsa di Francoforte in ribasso dell’1,58%.

Il faro della Vigilanza

Non è la prima volta che i cds finiscono sotto osservazione in una fase di volatilità dei mercati. Come osservato sempre martedì 28 dal numero uno della Vigilanza Bce Andrea Enria, uno dei principali problemi di questi strumenti scambiati sul mercato over-the-counter (non regolamentato) è la scarsa liquidità dovuta anche alla regola di un periodo di possesso di 60 giorni. Questa caratteristica determina fortissime oscillazioni di prezzo che possono condizionare asset class molto più liquide come appunto le azioni e le obbligazioni, innescando pericolose spirali. «Nonostante tutti gli sforzi che abbiamo fatto e le riforme, vediamo che i cds sono molto opachi e poco liquidi», ha detto Enria. «E dove con pochi milioni puoi spostare gli spread su asset per migliaia di miliardi e contaminare prezzi e, forse, anche i deflussi di depositi».

Il ruolo degli shorts

Nel caso di Deutsche Bank i movimenti dei cds sono stati amplificati dalle posizioni corte, come raccontato ieri da MF-Milano Finanza. Secondo la banca dati Ortex per esempio Deutsche Bank ha oggi il 3,28% del flottante in prestito, per un valore di mercato di oltre mezzo miliardo di euro. Queste azioni potrebbero ancora servire per vendere allo scoperto i titoli di DB, come hanno già fatto diversi grandi investitori. È il caso dell’hedge fund londinese Marshall Wace, che il 24 marzo ha aperto una posizione corta sullo 0,71% della banca tedesca. Il combinato disposto di cds e short potrebbe spiegare non solo il crollo di Deutsche Bank, ma anche i recenti scivoloni di molti titoli bancari in Europa. (riproduzione riservata)