Voto multiplo e voto maggiorato: ecco quante insidie e controindicazioni nascondono
Il ddl Capitali in discussione al Senato contiene la proposta di potenziare (da tre a 10 voti per azione) le azioni a voto plurimo. Ma voto multiplo e maggiorato hanno caratteristiche molto diverse e l’estensione di un’eventuale riforma dall’uno all’altro va considerata con cautela. Ecco perché | Ddl Capitali, si fa strada il voto maggiorato. Orsomarso (Fdi): obbligatorietà o meno e altre misure a confronto
Il ddl Capitali in discussione alla Commissione Finanze del Senato contiene la proposta di potenziare (da tre a 10 voti per azione) le azioni a voto plurimo. Nelle audizioni in corso si è però scatenata una ridda di proposte alternative riguardanti le azioni a voto maggiorato. È opportuno fare un po’ d’ordine.
In Italia due strumenti conferiscono voto multiplo ai loro possessori: le azioni a voto plurimo e quelle a voto maggiorato, introdotte nel 2014, al fine di frenare l’esodo di società verso l’Olanda. Sono strumenti controversi a livello internazionale: alcuni Stati li consentono, altri li vietano.
Voto multiplo e voto maggiorato: caratteristiche diverse
Qui interessa il fatto che voto multiplo e maggiorato hanno caratteristiche molto diverse, sicché l’estensione di un’eventuale riforma dall’uno all’altro va considerata con cautela. Diverso è anzitutto il numero di voti attribuiti: oggi tre per le azioni a voto plurimo, due per quelle a voto maggiorato.
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Azioni a voto plurimo ante-quotazione
Voto potenziato: prima o dopo la quotazione? La differenza principale è il momento di istituzione: le azioni a voto plurimo sono create ante quotazione: se il mercato non le apprezza, può difendersi penalizzando il prezzo di ipo, e riducendone la convenienza per l’azionista di controllo. Dal 2014 si è fatto uso di azioni a voto plurimo solo in 6 casi su oltre 60 ipo. Lo strumento quindi è poco gradito. È difficile che il potenziamento da tre a 10 voti ne incrementi l’attrattività, poiché in parallelo aumenteranno i rischi di conflitto d’interesse connaturati alla maggior separazione tra proprietà e controllo.
Azioni a voto maggiorato post-quotazione
Le azioni a voto maggiorato (loyalty shares) invece nascono post-quotazione, con una modifica statutaria deliberata dall’assemblea straordinaria. Ciò rende le azioni a voto maggiorato molto attraenti, sono state utilizzate da ben 70 società (oltre 1/3 del listino).
Il voto maggiorato ha però un lato oscuro, che genera problemi sconosciuti alle azioni a voto plurimo: a) l’autodifesa offerta dallo sconto in ipo non è disponibile; b) la maggiorazione di voto non attribuisce il diritto di recesso (gli altri soci vengono diluiti); c) un’autodifesa in assemblea comporta costi di coordinamento che nessuno ha incentivo a sopportare in prima persona, specie se la resistenza ha scarse probabilità di successo.
Il tema è serio perché la maggiorazione dei diritti di voto può creare situazioni non reversibili. Come dimostra un’analisi di Fin-Gov, in oltre metà dei casi il voto maggiorato ha consentito al primo azionista di raggiungere la soglia dei 2/3 dei diritti di voto, ottenendo il controllo dell’assemblea straordinaria; d) infine, i soci estranei al gruppo di controllo non trovano conveniente chiedere la maggiorazione di voto concessa agli azionisti “fedeli” perché la minore loyalty è intrinseca alla loro natura di investitori. Ciò non li rende, peraltro, meno meritevoli di tutela, perché il funzionamento dei mercati finanziari dipende dalla facilità con cui gli investitori possono comprare e vendere le azioni. Un mercato dove tutti gli azionisti fossero “fedeli” cesserebbe di esistere.
Trasferibilità dei diritti di voto multiplo
La trasferibilità dei diritti di voto multiplo. Una seconda differenza riguarda la trasferibilità dei diritti potenziati, prevista solo per le azioni a voto plurimo. L’impossibilità di trasferire a terzi la propria posizione per intero crea un incentivo distorto a restare al timone quando si presenta un acquirente con superiori capacità di gestione, perché sarebbe difficile monetizzare il premio per il controllo.
Opt-in o opt-out? Un ultimo aspetto rilevante riguarda il meccanismo di adozione della maggiorazione di voto. Nel 2014 l’Italia ha scelto il c.d. opt-in: le assemblee possono deliberare la maggiorazione ma il regime di default è un’azione-un voto. La Francia ha invece scelto l’opt-out: la maggiorazione è automatica; chi non la desidera deve rinunciare con delibera assembleare.
La direzione presa in Italia
La posta in gioco. Il ddl Capitali ha proposto un intervento minimale, probabilmente inutile, sulle azioni a voto plurimo. Secondo autorevoli esponenti del Governo, almeno l’opt-out ci verrà risparmiato; ma l’atteggiamento sembra più possibilista verso il potenziamento a 5 o addirittura a 10 voti del voto maggiorato.
Ciò causerebbe uno sconquasso sugli assetti proprietari di molti emittenti e un incremento esponenziale della separazione tra proprietà e controllo: a 10 voti per azione, basta il 9% (il 16%) del capitale per controllare l’assemblea ordinaria (straordinaria). Inoltre, un potenziamento del voto maggiorato genererebbe un ginepraio di problemi applicativi: solo per citarne uno, chi ha già due voti potrebbe usarli entrambi ai fini di una delibera che gli consentirebbe di salire a 10 voti?!
In assenza di adeguate tutele per gli investitori di minoranza (l’eventuale diritto di recesso sarebbe qui un pannicello caldo), la tentazione del colpo di mano può essere irresistibile, con effetti irreversibili sugli assetti proprietari di molte società e una possibile perdita di reputazione a livello mondiale. I mercati ci guardano: investitori e proxy advisors già minacciano voti contrari nelle assemblee di chi ha adottato azioni a voto multiplo. Potenziare il voto maggiorato pare un passo nella direzione sbagliata.
*Ordinario di finanza aziendale e direttore di Fin-Gov, Università Cattolica
