Da Bending Spoons i numeri fanno girare la testa

Bending Spoons è un’azienda specializzata in acquisizioni seriali, finanziata tramite debito, che è stata quotata in borsa lo scorso luglio. Il suo nome è un riferimento ai poteri psichici, ma la vera magia sta nei numeri dell’azienda.

L’azienda con sede a Milano sta acquisendo da anni società in declino operanti nel settore degli abbonamenti digitali e del software, tra cui AOL, Evernote e Vimeo. Le sue azioni sono aumentate del 37% dall’offerta pubblica iniziale e il suo valore di borsa è di circa 28 miliardi di dollari. Si tratta di quasi 14 volte il suo fatturato degli ultimi quattro trimestri e di oltre 100 volte gli utili.

Sebbene tale multiplo degli utili rifletta i risultati ufficiali, il management indirizza gli investitori anche verso versioni non standard che fanno apparire gli utili più elevati e la valutazione più bassa. Tra le principali voci aggiunte figura l’ammortamento. Si tratta della spesa contabile volta a ridurre gradualmente il valore della sua base clienti e di altre attività immateriali acquisite.

Le insidie

Se c’è un’azienda che incarna le insidie derivanti dall’ignorare l’ammortamento, quella è proprio Bending Spoons. Molte delle sue partecipazioni rientrano nella definizione di un cubetto di ghiaccio che si scioglie. Ignorare l’ammortamento equivale a fingere che il cubetto di ghiaccio non si sia rimpicciolito. La crescita dei ricavi deriva principalmente da nuove acquisizioni o da aumenti dei prezzi. Quest’ultimo può produrre un rapido aumento del flusso di cassa, ma potrebbe non essere sostenibile.

Evernote, un’app per prendere appunti acquisita nel 2023, era tra le partecipazioni che Bending Spoons ha descritto nel proprio prospetto di offerta pubblica iniziale (IPO). Nel 2025 il fatturato di Evernote era superiore del 30% rispetto al 2022 e, in quel periodo, il fatturato medio per utente attivo mensile è aumentato del 150%. Ciò che il prospetto non diceva: quelle cifre indicavano che il numero di utenti era sceso del 48%. Il fatturato era aumentato grazie agli aumenti dei prezzi, mentre la base clienti si era ridotta.

Gli investitori in società che effettuano acquisizioni seriali hanno già assistito a situazioni simili. Un decennio fa, operazioni di roll-up (consolidamento di più società per ottenere economie di scala, ndt) nel settore farmaceutico come quella di Valeant convinsero gli analisti a escludere l’ammortamento dai loro indicatori alternativi di redditività, persino nel caso di brevetti farmaceutici appena acquistati e prossimi alla scadenza. Ciò ignorava il costo dell’acquisto di attività in declino e della sostituzione del flusso di utili una volta esaurito.

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I dati di bilancio

Per il 2025, Bending Spoons ha riportato una perdita netta inferiore a 1 milione di dollari, mentre il suo utile netto rettificato era di circa 402 milioni di dollari. Le voci aggiunte includevano 151 milioni di dollari per ammortamenti e svalutazioni di immobilizzazioni immateriali acquisite, più ulteriori 151 milioni di dollari per «altre voci non indicative della performance operativa principale o in corso».

Per il secondo trimestre del 2026, l’utile netto è stato di 177 milioni di dollari. L’utile netto rettificato è stato di circa 293 milioni di dollari. Sono stati aggiunti 82 milioni di dollari di spese di ammortamento e svalutazione, oltre a 51 milioni di dollari di «spese relative alla riorganizzazione», quali le indennità di fine rapporto versate ai dipendenti licenziati da Bending Spoons dopo l’acquisizione delle loro società.

Il segnale più evidente che il patrimonio di Bending Spoons si stia riducendo è un indicatore presente nel prospetto informativo dell’IPO denominato «ritenzione dei ricavi netti». In linea di massima, qualsiasi valore inferiore al 100% indica che una parte dei ricavi da abbonamento dell’anno precedente è andata persa.

Per il 2025, secondo la definizione della società, la cifra era pari al 95%, rispetto al 91% dell’anno precedente e al 93% del 2023. Per il primo trimestre del 2026, era pari al 94%. Bending Spoons ha smesso di rendere pubblico questo dato dopo l’IPO e non lo ha fornito per il secondo trimestre del 2026.

L’amministratore delegato Luca Ferrari, in una e-mail, ha affermato che la società ha limitato i propri indicatori chiave di prestazione a quelli che ritiene «più utili per valutare l’andamento dell’azienda nel tempo». Ha aggiunto che la fidelizzazione dei ricavi netti è migliorata e «si attesta ora intorno alla fascia alta del 90%», senza fornire ulteriori dettagli. Ciò significherebbe che i ricavi provenienti dagli abbonati esistenti continuano a diminuire su base annua.

Le fidelizzazione dei clienti

Nel proprio prospetto informativo, Bending Spoons ha precisato che la propria definizione non intende essere «una misura della generazione continua di ricavi da una coorte di clienti». Ma normalmente questo è proprio lo scopo degli indicatori di fidelizzazione. Tali dati partono in genere da un gruppo fisso di clienti paganti risalente a 12 mesi prima e calcolano la variazione successiva dei ricavi provenienti da quello stesso gruppo.

È da notare che Bending Spoons ha incluso clienti che non erano paganti durante il periodo di riferimento dell’anno precedente. Ciò contribuisce ad aumentare il numeratore aggiungendo ricavi derivanti da nuovi clienti acquisiti. Per ottenere i dati annuali, Bending Spoons ha dichiarato di aver calcolato la media di quattro percentuali trimestrali, un metodo che può attenuare le forti oscillazioni nel tasso di abbandono, anziché dividere il dato dei ricavi di un intero anno per quello di un altro.

Sebbene il fatturato del secondo trimestre sia cresciuto del 126% rispetto all’anno precedente, Bending Spoons ha dichiarato che la crescita organica del fatturato è stata del 3%. Anche questa cifra modesta presenta un risvolto. Le aziende spesso misurano la crescita organica considerando solo le attività possedute da almeno 12 mesi. Bending Spoons include invece anche le società di cui è proprietaria da meno tempo. Ciò significa che i forti aumenti di prezzo attuati poco dopo un’acquisizione vengono conteggiati come crescita organica.

La crescita tramite acquisizioni

Bending Spoons dovrà ricorrere a ulteriori prestiti per continuare a crescere tramite acquisizioni e, senza una crescita rapida, il suo elevato multiplo degli utili rischia di ridursi. Giovedì 10 l’azienda ha annunciato di aver concordato l’acquisto del produttore di software Miro in un accordo che valuta il capitale proprio a 1,8 miliardi di dollari, una piccola frazione della sua valutazione massima.

Al 30 giugno, il debito di Bending Spoons ammontava a 4,9 miliardi di dollari. Si trattava di quasi quattro volte il proprio patrimonio netto e di oltre cinque volte il livello del debito registrato alla fine del 2024. Un prestito di 1,8 miliardi di dollari con scadenza nel 2025 è gravato da un tasso di interesse elevato, pari al 9,4%. A luglio, la società ha contratto un prestito a termine di 500 milioni di euro (circa 570 milioni di dollari), senza rivelarne il tasso.

La preoccupazione principale per gli investitori, a questo punto, dovrebbe riguardare la valutazione e le prospettive di crescita qualora diventasse più difficile ottenere finanziamenti per le acquisizioni. La traiettoria dei tassi di interesse di mercato è al rialzo, non al ribasso. Più salgono, maggiore sarà la pressione su Bending Spoons affinché metta in pausa la sua strategia di roll-up. È lì che la magia si ferma. (riproduzione riservata)