Citi scommette su Amplifon: titolo sottovalutato, ebitda più forte del previsto e sinergie da GN Hearing

Crescita più elevata del mercato degli apparecchi acustici, iniziative interne di recupero della redditività e l'effetto accrescitivo, ma sottovalutato, dell’acquisizione di GN Hearing. Sono i tre motivi che hanno spinto Citi a promuovere Amplifon da neutral a buy. Anche se il target price scende da 17 a 16,50 euro, questo valore implica un potenziale di rialzo del 50,9% rispetto alla quotazione in borsa del 23 luglio in chiusura a 10,935 euro (+1,25%; massimo intraday a 11,33 euro, livello già toccato il 7 maggio).

Attesa una crescita del mercato più elevata

Primo, spiega Citi, «siamo sempre più fiduciosi che la crescita del mercato globale degli apparecchi acustici possa migliorare fino al 4% nel 2026, rispetto alla media del 2-3% registrata nel periodo 2024-2025». Nel frattempo, le azioni dei concorrenti, Demant e Sonova, hanno registrato, rispettivamente, un rialzo del +26% e del +2% dall’inizio dell’anno (contro il -7% dell’indice europeo MedTech), mentre il titolo Amplifon è sceso del 22% da inizio anno, creando, secondo Citi, un interessante punto di ingresso.

Secondo, «intravediamo una revisione al rialzo delle stime del consenso di breve termine sull’ebitda, poiché riteniamo che le iniziative Fit4Growth di Amplifon e le recenti dismissioni possano generare un’espansione importante dei margini già nel secondo trimestre di quest’anno e nei periodi successivi; la nostra stima di ebitda rettificato per il secondo trimestre del 2026 (conti in uscita il 30 luglio, ndr) a 159 milioni di euro è del 6% superiore rispetto al consenso». 575 milioni la stima per l’intero esercizio, oltre i 563 milioni previsto dal consenso.

Grazie a GN Hearing colmato il gap con Demant e Sonova

Terzo, l’acquisizione di GN Hearing rappresenta un cambiamento significativo nella strategia di Amplifon ed è stata una sorpresa rilevante per la maggior parte degli operatori di mercato. Dal punto di vista dei fondamentali, «consideriamo l’operazione come un modo per colmare il divario rispetto a Demant e Sonova, oltre che come un’opportunità per consentire ad Amplifon di migliorare strutturalmente la propria redditività attraverso l’internalizzazione della fornitura di apparecchi acustici».

Citi ha infatti stimato che Amplifon sostenga una spesa vicina ai 200 milioni per l'acquisto di apparecchi acustici da fornitori diversi da GN; internalizzando tali acquisti, la spesa potrebbe ridursi di circa la metà. «Prevediamo che tale mossa rappresentasse il 13% delle vendite nel 2025; la decisione di riportare internamente questa attività potrebbe ridurre tale onere della metà. Siamo pienamente consapevoli dei rischi di disruption nel breve termine: in operazioni analoghe nei settori dell'ottica e dell'hearing care, le dis-sinergie hanno rappresentato l'1-5% dei ricavi. Nel nostro caso assumiamo un'ipotesi più prudenziale, pari al 6-8% del fatturato, con un impatto cumulato delle dis-sinergie sull'ebitda stimato in 40 milioni entro il 2027 rispetto alla previsione del management di 20 milioni», precisa la banca d’affari.

Citi inoltre si spetta ulteriori sinergie sull'ebitda per 10 milioni di euro, derivanti dai risparmi sui costo e da altre efficienze operative, incluse quelle relative alla rete Beltone. E ha assunto che le sinergie vengano realizzate in misura uniforme tra il 2028 e il 2029, mentre le dis-sinergie si concentreranno prevalentemente nel 2026 e nel 2027.

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Alla fine, Citi prevede che l’acquisizione di GN Hearing (ora inclusa nelle sue previsioni) genererà un incremento dell’utile per azione del 15% entro il 2029. «Sebbene stimiamo una fase iniziale di difficoltà operativa superiore rispetto allo scenario base indicato dal management, nel medio termine riteniamo che le sinergie di costo possano superare gli obiettivi dichiarati dalla società», aggiunge.

Titolo troppo sottovalutato

Dal punto di vista della valutazione, Amplifon tratta a un multiplo ev/ebitda di 7,3x nel 2027 e di 6,4x nel 2028, livelli decisamente inferiori al proprio intervallo storico di valutazione e rispetto alle 11-12x (2027) dei competitor nel settore degli apparecchi acustici. Una valutazione particolarmente interessante, anche rispetto al più ampio comparto MedTech europeo.

«Pur riconoscendo il rallentamento che sta interessando il mercato degli apparecchi acustici, osserviamo che sia Demant sia Sonova hanno già registrato un re-rating, tornando almeno nella parte bassa dei rispettivi intervalli storici di valutazione: Demant tratta a 11x l’ev/ebitda 2027 rispetto a un intervallo storico 2015-2022 di 10-26x, mentre Sonova tratta a 12x l’ev/ebitda 2027E rispetto a un intervallo storico di 12-23x», osserva Citi.

Ancora più rilevante è il confronto relativo: Amplifon tratta con uno sconto del 42% rispetto a Demant e Sonova (a fronte di uno sconto storico dell'11%), «un livello che riteniamo ingiustificato alla luce delle prospettive di crescita degli utili superiori rispetto ai concorrenti. Inoltre, nell'ambito della nostra copertura del settore MedTech, Amplifon risulta uno dei titoli più sottovalutati in rapporto al suo profilo di crescita».

Il prezzo obiettivo di Citi a 16,5 euro valuta Amplifon a 9,5x l’ev/ebitda, multiplo applicato alle stime per il 2028 per riflettere circa la metà delle sinergie attese derivanti dall'acquisizione di GN Hearing. «Al nostro prezzo obiettivo, l’azione tratterebbe comunque con uno sconto del 25% rispetto  Demant e Sonova, di riflesso a una maggior incidenza delle attività retail sui ricavi, circa il 70% per Amplifon, rispetto a una media del 48% per Demant e Sonova, la minor scala operativa di GN Hearing e il rischio di esecuzione legato all'integrazione della neo acquisita. (riproduzione riservata)