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Chi guadagna con il nuovo Tuf. Da Mps&C a Tim, da Crédit Agricole a Unipol: ecco chi può beneficiare delle regole in arrivo
La riforma avvantaggia gli azionisti forti, favorisce le scalate e ridimensiona il concerto. Un assist che possono sfruttare Mps, Tim, Crédit Agricole e Unipol. Ma il rischio è scoraggiare gli investitori esteri
La riforma del Tuf prevede l’innalzamento della soglia che fa scattare l’opa obbligatoria, portandola dal 25 al 30% per tutte le società quotate. Con questa modifica il governo punta a uniformare la normativa italiana a quanto avviene nelle principali piazze finanziarie europee. Ma la riforma ha possibili impatti significativi sulle principali operazioni in corso.
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Gli effetti sulla ex Galassia del Nord
Dopo la scalata da 13,5 miliardi di euro lanciata a gennaio, Montepaschi ha conquistato l’86,3% di Mediobanca e, indirettamente, il 13,2% di Generali. Al termine dell’opa a fine settembre, Delfin e il gruppo Caltagirone superavano congiuntamente il 25% di Siena, sfiorando il 28%, mentre a Trieste la quota combinata di Montepaschi (attraverso Piazzetta Cuccia), Del Vecchio e Caltagirone si attesta al 29,9%. La scorsa settimana Rocca Salimbeni ha depositato la lista per il nuovo board di Mediobanca, dove molti rappresentanti dei principali azionisti privati avranno un ruolo di primo piano.
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Il cantiere del terzo polo
Formalmente la partita non è ancora chiusa. Tra qualche mese la Bce dovrà valutare il piano di Lovaglio sull’integrazione e sui nuovi equilibri di governance, come previsto dalle autorizzazioni rilasciate in estate. Al lavoro con Rocca Salimbeni c’è McKinsey (vedi articolo a pag.10). Inoltre, resta da chiarire se Delfin, come primo azionista di Montepaschi al 17,5%, dovrà mantenere le limitazioni vigenti in Mediobanca, cioè l’obbligo ad agire come investitore finanziario senza voce in capitolo sulla strategia. L’attuale vertice di Siena osserva questi passaggi senza particolari preoccupazioni.
L’obiettivo è costruire un’ampia compagine italiana di soci stabili, in grado di proteggere Generali dai raid stranieri e sostenere finanziariamente la crescita della compagnia. E le nuove regole del Tuf daranno probabilmente maggior margine di manovra al nuovo blocco azionario.
Gli effetti delle nuove regole
Le nuove soglie potrebbero inoltre ridurre il rischio di opa obbligatoria nel caso in cui venisse contestato un concerto ai grandi azionisti. Nei mesi scorsi Mediobanca e Generali presentato in merito diversi esposti, alcuni dei quali sarebbero alla base dell’indagine della procura di Milano sulla vendita da parte del Tesoro della terza tranche di Montepaschi.
Dimostrare il concerto è complesso: già nel 2022 Ivass e Consob lo avevano escluso in risposta a un esposto di Generali. In ogni caso la riforma del Tuf offre un’ulteriore garanzia agli scalatori, levando di mezzo il rischio di un’opa obbligatoria per chi supera il 25%, e agevolando così la costruzione di un terzo polo del credito con vista su Trieste.
L’ammorbidimento del concerto
La stessa nozione di concerto viene ridimensionata dal decreto arrivato martedì 7 in Consiglio dei ministri. In particolare, per l’illecito si passa da una presunzione assoluta a una relativa. In sostanza, mentre con la precedente normativa alcune casistiche (come acquisti di concerto senza opa o patti occulti) facevano scattare automaticamente il concerto, con il nuovo Tuf i soci possono dimostrare di non agire in modo coordinato, per esempio provando di decidere autonomamente le operazioni di acquisto e di voto o di non condividere strategie comuni sul controllo della società. Viene insomma sempre ammessa una prova contraria, possibilità che prima invece non c’era.
Come funzioneranno gli acquisti di azioni
Per giunta le nuove norme sul Tuf potrebbero facilitare l’acquisto delle azioni di Mediobanca ancora sul mercato da parte di Mps. Oggi Siena detiene l’86,35% della merchant e, secondo le regole attuali, il superamento del 90% comporterebbe il ripristino del flottante o il lancio di un’opa residuale agli stessi prezzi dell’opas, ben più alti di quelli attuali.
Il decreto appena approvato introduce invece una procedura simile allo «scheme of arrangement» della common law: consente agli azionisti, con il voto della maggioranza dei presenti in assemblea straordinaria, di autorizzare l’acquisto sul mercato dei titoli da parte di un soggetto designato dal consiglio.
In questo modo Mps potrebbe rilevare il 14% rimasto a un prezzo inferiore rispetto all’opas chiusa a settembre, ma comunque superiore alla media degli ultimi sei mesi. Un risparmio. Infine, pure al netto dei paletti imposti dalla Bce, l’innalzamento della soglia d’opa obbligatoria consentirà più margine d’azione ai soci forti Caltagirone e Delfin anche nella stessa Mps, dove assommano quasi il 28%. Un margine che potrebbe permettere ai due azionisti di orientare il rinnovo della governance già fra sei mesi, quando scadrà l’attuale board senese.
Come cambierà l’opa da consolidamento
A favorire le scalate potrebbe contribuire anche un’altra novità contenuta nel decreto. Finora la normativa sulla cosiddetta opa da consolidamento prevedeva che un socio con una quota compresa tra il 30% e il 50% potesse arrotondare la partecipazione del 5% l’anno per portarsi verso la maggioranza assoluta. Con le nuove regole il balzo potrà essere del 10%. In questo modo sarà possibile acquisire un’influenza rilevante su una società senza ricorrere all’opa, strumento depotenziato insomma su più fronti nel provvedimento del governo.
Le altre realtà coinvolte
Galassia del Nord a parte, banker e analisti hanno già iniziato a speculare su dove si riverbereranno i primi effetti del nuovo Tuf. Si guarda verso piazza Meda a Milano, sede di Banco Bpm. Nel caso dell’acquisizione di Crédit Agricole Italia da pagare con titoli del Banco, la quota dei francesi, oggi al 20,1%, potrebbe salire fin sotto al 30% senza obbligo di opa. La riforma, insieme alla probabile correzione del golden power imposta da Bruxelles, faciliterebbe così l’ascesa del colosso francese nell’istituto guidato da Giuseppe Castagna.
Occhi puntati anche su Bper: la compagnia di Carlo Cimbri detiene il 19,9% del gruppo modenese. Con le nuove norme, Unipol potrebbe salire di un ulteriore 10%, un’opzione non all’ordine del giorno ma potenzialmente utile a contrastare raid ostili o rafforzare il proprio peso specifico in vista di aggregazioni strategiche. Inoltre a Modena lo storico azionista Fondazione di Sardegna (al 7,4%) avrà maggiore margine di manovra insieme al primo socio Unipol che attualmente detiene quasi il 20% del capitale dell'istituto guidato da Gianni Franco Papa.
Anche fuori dal settore bancario ci possono essere impatti rilevanti. Poste Italiane, già primo azionista di Tim con il 24,8% delle azioni ordinarie, potrà superare senza problemi la soglia del 25%, aumentando così la propria influenza sulla partecipata e proteggendola da possibili raid esteri.
Le perplessità del mercato
In sintesi, le nuove regole favoriscono i grandi azionisti e riducono la contendibilità. Un risultato perseguito dal governo, ma criticato già da alcuni osservatori. Soglie più alte e meccanismi per aggirare le opa, sostengono i detrattori della riforma, rischiano di cristallizzare gli attuali assetti proprietari e di impedire un periodico rimescolamento dei gruppi di controllo. Uniti al sempre più pervasivo uso del golden power, potrebbero rendere Piazza Affari meno attraente per i capitali stranieri e meno redditizia per i risparmiatori italiani. A vantaggio solo dei soliti noti. (riproduzione riservata)
