Divergenza. Una parola che suona strana alle orecchie degli operatori del mercato, dopo due anni in cui quasi tutto, nei mercati occidentali, si è mosso nella stessa direzione: l’inflazione in primis, ma anche e soprattutto le mosse delle banche centrali. Alla luce delle ultime notizie però le cose sembrerebbero sul punto di cambiare. Da una parte c’è l’inflazione americana, che a marzo si è rivelata più persistente del previsto, arrivando al 3,5% (contro il 2,4%, in discesa, dell’Eurozona).

Dall’altra, le indicazioni della Bce, che nel corso della riunione di giovedì 11 aprile, pur lasciando invariati i tassi, ha indicato in modo esplicito che la prima sforbiciata al costo del denaro è vicina. La numero uno di Francoforte, Christine Lagarde, ha tenuto peraltro a precisare che «la Bce non è dipendente dalla Fed» nelle sue politiche.

Bond a due velocità 

Il dato sull’inflazione americana ha fatto subito schizzare i rendimenti obbligazionari, con gli investitori che sono corsi a vendere non appena hanno percepito che la Fed potrebbe essere più cauta del previsto nel tagliare i tassi. In una sola seduta, quella di mercoledì 10 aprile, il rendimento del Treasury decennale è salito di quasi 20 punti base, dal 4,36% al 4,55%, per poi sfiorare il 4,6% nella seduta successiva, tornando così ai livelli dello scorso novembre. I rendimenti europei si sono allineati alla dinamica: il Btp decennale è salito in due giorni dal 3,71% al 3,85%. Ma poi, post Bce, il rendimento del titolo di Stato italiano è rientrato subito, nei dintorni del 3,76%. Mentre quello americano resta fisiologicamente elevato, sopra il 4,5%. Per gli analisti questa dinamica di divergenza tra le obbligazioni potrebbe anche continuare se, come appare sempre più probabile, la Bce si muoverà sui tagli prima della controparte americana.

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La curva americana è peraltro pienamente invertita, con il Treasury a un anno che rende più del 5,1%, il biennale al 4,9% e il decennale al 4,5%. Anche se i trader obbligazionari si stanno preparando ad assistere a un’ulteriore impennata del bond a 10 anni, che potrebbe arrivare fino al 5%. In questo contesto, come va rimodulato il portafoglio obbligazionario? Milano Finanza ha chiesto il parere di quattro gestori, che concordano tutti su un punto: in una fase come quella attuale è interessante puntare sul credito societario di alta qualità, con rating investment grade (cioè società finanziare considerate a basso rischio default dalle agenzie di rating).

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La qualità comanda 

I bond corporate, quindi, battono i titoli di Stato. Ma per gli analisti anche il microcosmo delle obbligazioni societarie è variegato: insomma, bisogna individuare gli emittenti giusti. «È fondamentale puntare sulla qualità», spiega Tommaso Tassi, country head Italia di Columbia Threadneedle Investments. «La selezione rappresenta il più importante driver della performance. Tra le sub-asset class, quelle che ci piacciono di più sono la parte di corporate investment grade e l’high yield di breve durata. Mentre considerata la dinamica dei tassi e la posizione di alcune curve, sembra ci sia più valore nella parte corta della duration. Nel momento in cui si avvierà il taglio ci sarà poi l’opportunità di riallungare».

Ecco, gli investitori dovranno plasmare il proprio portafoglio di mese in mese. O meglio, di riunione in riunione, mutando strategia in base alle mosse delle banche centrali. Che come detto divergeranno, anche se per Columbia Threadneedle Investments non è escluso che la Fed possa comunque muoversi per prima. L’esito finale appare comunque identico. «La traiettoria dei tassi è sostanzialmente tracciata: al momento vediamo una fase di stabilizzazione e in riduzione nel corso dell’anno. Per un investitore obbligazionario che ha delle posizioni in portafoglio è una situazione positiva perché oggi percepisce un rendimento interessante, mentre in caso di tagli beneficerebbe di un incremento del valore del bond».

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Occasioni tra vari mercati 

Anche per Goldman Sachs Asset Management la direzione generale dei tassi è orientata al ribasso. Uno scenario a cui conseguono curve dei rendimenti più ripide, soprattutto in un contesto di forte crescita nominale e di elevato volume di emissioni. Altro punto in comune, l’opinione sui bond societari. «Continuiamo a vedere del valore nelle obbligazioni corporate investment grade di Usa ed Europa», afferma Gurpreet Garewal, macro strategist, fixed income and liquidity solutions di Goldman Sachs Asset Management. «In particolare, riteniamo che il premio per il rischio delle obbligazioni emesse da alcune banche sia interessante data la solida posizione in termini di capitale e liquidità, nonché la diversificazione del modello di business. E anche il segmento con rating BBB- del mercato investment grade presenta opportunità di profitto e di rendimento totale».

A divergere invece è l’identità dell’autore della prima sforbiciata ai tassi, perché Gs Asset Management ritiene che la Fed potrebbe rinviare il taglio se l’economia Usa rimarrà tonica. «La solidità dei dati riduce la prospettiva di un forte calo dei rendimenti dei Treasury nel breve termine. Di conseguenza, ci aspettiamo che la volatilità dei rendimenti statunitensi si mantenga più bassa rispetto agli elevati livelli degli ultimi anni», aggiunge Garewal. Conviene allora investire con una visione cross-market, che garantisce maggiori opportunità. «I tassi britannici, di Svezia e Canada potrebbero sovraperformare grazie a una disinflazione più rapida e a un allentamento monetario più netto», precisa Garewal. «Al contrario, sottopesiamo i titoli di Stato giapponesi a medio termine perché le prospettive di inflazione del Giappone potrebbero portare a ulteriori moderati rialzi dei tassi da parte della Bank of Japan».

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Uno sguardo all’Italia 

Per Antonella Manganelli, ad di Payden & Rygel Italia, «i tagli avverranno più tardi e in misura minore di quanto scontato dai mercati». Inoltre, «non pensiamo che i cicli saranno sincronizzati come attualmente previsto tra le banche centrali, visto che l’aumento delle divergenze macro porterà a politiche monetarie diverse». Poste queste premesse, in portafoglio la manager è orientata verso posizioni di «curve steepener (curve che diventano più ripide, ndr) in Usa ed Europa, nonché verso posizioni lunghe nel Regno Unito, area euro e alcuni Paesi emergenti».

Focus poi sui settori «a spread, concentrandoci sulle parti meno cicliche, a beta (misura del rischio, ndr) più basso e più liquide». E l’Italia? Nelle ultime settimane, osserva Manganelli, il Paese «ha beneficiato di un contesto perfetto per le emissioni: una maggiore propensione al rischio da parte del mercato e spread interessanti rispetto ai bond investment grade in euro». Le valutazioni delle obbligazioni italiane «sono corrette, e continuiamo a monitorarle per individuare punti di ingresso interessanti».

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Occhio alle scadenze medie 

I titoli di Stato dell’Italia sono pronti a stupire ancora con la quarta edizione del Btp Valore (si veda l’articolo di fianco). Ma anche per Symphonia Sgr (Banca Investis) è meglio continuare a puntare sui bond societari. «Le asset class da preferire sono i titoli corporate investment grade, gli ibridi industriali e i subordinati finanziari, che a fronte di rendimenti interessanti hanno come sottostante emittenti di elevata qualità», spiega il senior fixed income portfolio manager Alessandro Vitaloni.

Certo, c’è spazio anche per i titoli di Stato, ma con quale durata? Anche in questo caso sono le banche centrali a dettare le regole. «I rendimenti a breve seguiranno la dinamica dei tassi ufficiali con una graduale ma costante riduzione, mentre i tassi a lunga saranno più soggetti a volatilità in seguito all’irripidimento delle curve dei rendimenti», aggiunge Vitaloni. «La duration da preferire allora è tra due e cinque anni che a oggi, con curve dei rendimenti così piatte, offrono rendimenti più interessanti e una volatilità contenuta». (riproduzione riservata)

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