Unipol: cosa succede se vende le quote nelle banche e/o distribuisce gli utili bancari. L’analisi di Ubs
Unipol è la migliore della classe nel settore assicurativo auto, secondo Ubs, che torna a coprire l’azione. Simulati due scenari per aumentare la valutazione/il rendimento. Le implicazioni della sovraesposizione ai Btp
Il rally di Unipol (+88% in un anno) ora riflette la qualità del business della compagnia assicurativa. Così Ubs in un report in cui torna a coprire l’azione che a Piazza Affari ha chiuso la seduta in calo dello 0,77% 17,46 euro (-0,09%). «Consideriamo Unipol un operatore di primo piano nel difficile settore italiano delle assicurazioni per auto, grazie alla sua ampia scala e all’offerta di prodotti in un ecosistema completo, che beneficia anche di un contesto favorevole di prezzi assicurativi in Italia», sottolinea Ubs.
Tuttavia, con il titolo in crescita di oltre il 200% dall’inizio del 2024, offrendo un rendimento da dividendo del 6%, in linea con la media del settore ma con una mancanza di diversificazione geografica, la banca d’affari ritiene che il titolo sia correttamente valutato a questi prezzi per cui ha iniziato la copertura con una raccomandazione neutral e un prezzo obiettivo di 17,7 euro.
Unipol tratta a 10,3 volte l’utile per azione stimato per il 2026, circa 1 volta in meno rispetto alla media del settore assicurativo europeo (11,4). «Anche se ciò può sembrare interessante, riteniamo che lo sconto rifletta il fatto che il business assicurativo di Unipol, su base stand-alone, è valutato a 12 volte il p/e, in linea con il resto del settore europeo. Il rendimento atteso per il 2026 del 6% è in linea con i competitor italiani, ma inferiore rispetto ad altre società finanziarie italiane e non rappresenta un’eccezione nel settore», osserva Ubs.
Unipol best in class nel settore assicurativo auto
Il combined ratio di Unipol ha sovraperformato quello del mercato generale nel segmento auto grazie alla sua scala e al suo Ecosistema oltre l’assicurazione che fornisce dati e servizi accessori, ciò dà credibilità alla guidance della società su un miglioramento del combined ratio del settore auto dal 100% circa nel 2024 al 95,1% nel 2027. La sovraperformance è evidente nella forza del marchio di Unipol e nei tassi di fidelizzazione dell’Rc Auto, superiori alla media di mercato. Ogni miglioramento di 1 punto percentuale nel costo del rischio nel comparto auto equivale al 3% dell’utile per azione del gruppo, secondo le stime Ubs.
Ulteriori azioni per aumentare la valutazione/il rendimento, ma sono improbabili
Con la semplificazione societaria ormai completata (fusione Unipol-Unipol Sai), Ubs vede poche mosse ulteriori da parte del management per migliorare ulteriormente il ritorno sul capitale o la remunerazione degli azionisti. Un’osservazione sul Roc (ritorno sul capitale) di Unipol è che gli utili bancari derivanti dalle partecipazioni in Bper e nella Banca Popolare di Sondrio offrono un ritorno sul capitale inferiore rispetto al business assicurativo.
Cosa succede se Unipol cede le partecipazioni bancarie
Unipol ha indicato che queste partecipazioni bancarie sono altamente strategiche, soprattutto per l’importanza del canale distributivo della bancassicurazione in Italia, quindi Ubs non si aspetta cambiamenti in tal senso. Tuttavia, Unipol si trova in una posizione piuttosto unica all'interno del panorama assicurativo europeo, poiché una parte significativa dei suoi utili e della sua valutazione deriva da partecipazioni non di controllo in banche quotate, con una quota di circa il 20% in Bper (19,8%, potenzialmente del 24,6% attraverso swap) e nella Popolare di Sondrio (19,7%). Unipol beneficia di ampi accordi di bancassicurazione con queste banche, che vanno ben oltre un semplice accordo standard.
Tuttavia, qui Ubs evidenzia una criticità: sebbene la bancassicurazione sia un canale molto importante per la distribuzione dei prodotti Vita, questa rappresenta una parte minore delle attività assicurative di Unipol rispetto al ramo Danni, che è molto più rilevante per il gruppo. A scopo esclusivamente illustrativo, Ubs ha prospettato uno scenario in cui Unipol dismette le proprie partecipazioni bancarie, pari a circa 3,3 miliardi di euro ai prezzi di mercato attuali, e utilizza i proventi in in un mix tra riacquisti di azioni proprie e reinvestimenti nel business assicurativo con la composizione attuale.
In questo scenario «assumiamo una riduzione del ritorno sul capitale nel reinvestimento nel ramo assicurativo compresa tra -6% e -3%, considerando la difficoltà di allocare fino a un terzo del capitale in un mercato dove Unipol ha già una quota molto elevata. In questa analisi non ipotizziamo l’ingresso in nuovi mercati, che potrebbe altrimenti compensare la riduzione del ritorno sul capitale», continua Ubs.
Cosa succede se Unipol distribuisce gli utili bancari
In alternativa, se il capitale fosse ipoteticamente redistribuito sotto forma di dividendo straordinario, per mantenere un SII attorno al 200% e non superare il 100% di payout, «calcoliamo un dividendo straordinario pari a 5-7 punti percentuali di SII all’anno; ciò aumenterebbe il rendimento di circa il 2%-3,5%, portando il rendimento complessivo tra il 7,7% e l’11,1% con un payout compreso tra il 76% e il 98% per il periodo 2025–2029», afferma Ubs, precisando, comunque, che nessuno di questi scenari rappresenta il suo scenario base.
Unipol è sovraesposta ai Btp, le implicazioni
Unipol opera in Italia (presenza solo marginale al di fuori del Paese, in Serbia) e questo porta naturalmente la società ad avere una sovraesposizione ai titoli di Stato italiani (Btp) all'interno del proprio portafoglio di investimenti. Ubs ha analizzato come si è evoluta questa esposizione nel corso degli anni, l’ha confrontata con quella dei principali concorrenti italiani e valutato se lo spread Btp-Bund abbia influito sulla performance del titolo.
Ebbene, negli ultimi 10 anni, Unipol ha più che dimezzato la propria esposizione ai Btp come quota del totale degli asset under management, passando dal 70% nel 2013 al 30% nel 2024. Questa evoluzione non è tipica solo di Unipol all’interno del settore assicurativo italiano: anche Poste e Generali hanno ridotto le rispettive esposizioni ai Btp. Tuttavia, la riduzione è stata molto più marcata nel caso di Unipol (dal 42% al 30% negli ultimi 5 anni) rispetto a Generali (dal 15% al 10%) e a Poste Italiane (dal 59% al 55%).
Nonostante la maggior esposizione ai Btp rispetto a Generali, la sensibilità di Unipol al rischio tasso secondo il regime Solvency II è la più bassa tra le assicurazioni italiane quotate, nota Ubs. Un movimento di 100 punti base sui Btp riduce il coefficiente di solvibilità SII di Unipol dell’11% rispetto al 20% per Generali e al 42% per Poste. «Riteniamo che ciò sia dovuto principalmente alla diversa durata dei portafogli: un portafoglio a maggior durata è naturalmente più sensibile, secondo Solvency II, ai movimenti dei tassi», spiega la banca d’affari.
«Poiché Unipol è maggiormente esposta al business danni, che implica portafogli a durata più breve, rispetto a Generali (più bilanciata) e a Poste (focalizzata sul Vita), la sua sensibilità risulta molto più contenuta. Infine, l’elevata quota di Btp detenuta da Unipol abbassa il rating medio del portafoglio di investimenti sul reddito fisso. Il 73% dei titoli a reddito fisso detenuti da Unipol ha un rating BBB o inferiore, rispetto al 56% di Generali e a una fascia compresa tra il 24% e il 37% per altri gruppi assicurativi europei multi-ramo». (riproduzione riservata)
