Uno scudo anti-perdite per il nuovo Btp Più in offerta dal 17 febbraio: cosa c’è da sapere
Il nuovo titolo di Stato in collocamento dal 17 al 21 febbraio potrebbe offrire un rendimento inferiore al mercato. Ma l’opzione di uscita anticipata consente di annullare il rischio di rialzo dei tassi
Per i risparmiatori potrebbe essere una novità interessante. Per il Tesoro il Btp Più costituirà un rischio aggiuntivo, potendo essere chiamato a rimborsare anticipatamente il titolo alla pari (100) quando sul mercato potrebbe valere meno. Questo rischio, che per il sottoscrittore costituisce una sorta di assicurazione contro eventuali deprezzamenti durante i primi anni di vita del titolo (il ricordo degli scivoloni epocali del 2022 è ancora caldo), si tradurrà inevitabilmente in un minore rendimento che offrirà il Mef rispetto a un Btp tradizionale con scadenza a otto anni, anziché un rendimento di poco superiore tipico dei titoli di Stato non indicizzati destinati al retail (Btp Futura e Btp Valore).
Il Btp Più, che sarà in collocamento dal 17 al 21 febbraio, è caratterizzato dalla possibilità di rimborso anticipato al termine del quarto anno (metà vita) da parte di chi lo sottoscrive in fase di emissione, anziché offrire un premio di fedeltà alla naturale scadenza di otto anni. In ogni caso contempla cedole (trimestrali) più alte nella seconda parte della vita del Btp, cioè dal quinto all’ottavo anno, che verranno rese note dal Mef nella seduta di venerdì 14 antecedente l’avvio del collocamento.
La struttura del Btp e il rischio di rimborso anticipato
Il rischio di rimborso anticipato a cui si espone il Tesoro, che rappresenta per il sottoscrittore la polizza sui primi quattro anni dell’investimento, sarà necessariamente controbilanciato da un rendimento inferiore a quello corrente del Btp con scadenza 1/12/2032 o del Btp 1/2/2033, oggi pari rispettivamente al 3,38% e al 3,43% annuo lordo, cioè i Btp tradizionali di analoga scadenza che fungono da punto di riferimento.
Solo in questo modo il Mef può spesare, a chi lo richiedesse tra gli aventi diritto, l’eventuale differenza positiva tra il valore del rimborso anticipato (100) e il valore di mercato dello stesso Btp Più senza diritto di rimborso anticipato. Quest’ultimo, identificato da un apposito codice Isin valido per chi lo acquisterà sul mercato dopo il collocamento, tra quattro anni potrà avere un prezzo più basso di 100 nel caso in cui i rendimenti di mercato dei Btp tradizionali di analoga scadenza (quattro anni) fossero più elevati del rendimento corrente del Btp Più.
Questo è lo scenario in cui i sottoscrittori del collocamento potranno incassare il beneficio del rimborso anticipato insito nella sottoscrizione. Nel caso opposto, invece, avranno sopportato il costo della polizza, in termini di minore rendimento rispetto a quello di mercato, senza beneficiare della prestazione assicurativa.
Tutti i calcoli sul Btp Più
Il Btp Più è assimilabile a un’obbligazione strutturata su tassi: in fase di emissione, il suo valore è dato dalla somma tra il valore di un tipico Btp a tasso crescente con scadenza a otto anni e un’opzione put con scadenza a quattro anni e prezzo d’esercizio pari a 100. L’opzione, implicita nel titolo «putable», offre al sottoscrittore il diritto (ma non l’obbligo) di richiedere dopo i primi quattro anni, senza attendere quindi la naturale scadenza di otto anni, il rimborso alla pari del Btp Più. Il valore aggiuntivo di questa opzione put non verrà richiesto in modo esplicito al sottoscrittore.
Venerdì 14 febbraio, il Mef rileverà il rendimento relativo al Btp con scadenza più vicina agli otto anni, verosimilmente il Btp con scadenza 1/12/2032, che al momento ha un rendimento effettivo lordo del 3,38% annuo. Tale valore verrà opportunamente decurtato in modo che le cedole del Btp Più spesino anche il costo dell’opzione put connessa. In sostanza, avrà un rendimento inferiore rispetto a quello di un normale Btp a otto anni a tasso fisso, anziché farlo pagare di più all’emissione.
Gli input della formula di calcolo
Quali calcoli effettuerà il Tesoro per stabilire le cedole e quindi il rendimento del nuovo Btp Più? Oltre a guardare il rendimento del Btp a tasso fisso di analoga scadenza, considererà anche quello con scadenza più prossima a quattro anni (Btp 1/12/2028), che rende il 2,79%. Il primo verrebbe assunto come punto di partenza per la determinazione del rendimento, inserendo però un correttivo adatto a tenere conto del valore dell’opzione put connessa. Per fare ciò è necessario sommare il valore dell’opzione put al prezzo di emissione e poi ricalcolare il rendimento effettivo a scadenza, che risulterà inferiore a causa del prezzo di acquisto virtualmente più alto utilizzato nel ricalcolo.
Il valore dell’opzione put. Viene determinato tramite la formula black & scholes, trattandosi di un’opzione di tipo europeo, ovvero esercitabile unicamente in una determinata data o in un breve lasso di tempo predeterminato. Gli input della formula di calcolo sono la scadenza dell’opzione pari a quattro anni, il prezzo di acquisto del Btp Più (100), il prezzo d’esercizio dell’opzione (100), la volatilità su base annua del Btp classico con scadenza otto anni (4,86%) e il relativo rendimento annuo (3,38%, che nella formula rappresenta lo «yield»), nonché il rendimento di un Btp tradizionale con scadenza a quattro anni (2,79%) che costituisce il parametro «r» della formula, da cui scaturisce un valore dell’opzione put pari attualmente a 4,5 centesimi. Sommando questo valore al prezzo di emissione del Btp Più e ricalcolandone il rendimento, si otterrebbe il 2,73% di equo ritorno annuo comprensivo dell’«assicurazione» costituita dall’opzione put, che equivale allo 0,65% di rendimento in meno all’anno rispetto al Btp di riferimento con scadenza a otto anni.
Cos’è importante sapere
Da notare che il valore dell’opzione put costituirà la differenza di prezzo tra il Btp Più acquistato alla pari (100) in collocamento e quello quotato sul mercato subito dopo, cioè privo dell’opzione put, che ad oggi avrebbe quindi un valore teorico di 95,5 (cioè il 4,5% in meno rispetto al valore di collocamento). Data l’importanza, torna utile osservare che il valore dell’opzione nei primi giorni di vita del nuovo Btp può essere calcolato, in modo rapido e agevole per tutti, moltiplicando la differenza di rendimento (attualmente 0,65) per il «fattore attualizzante» pari oggi a 6,92: entrambi i valori, che cambiano nel tempo in funzione del livello dei rendimenti correnti, saranno aggiornati il 14 febbraio su Milano Finanza, dopo che il Mef avrà reso noto le cedole e quindi il rendimento effettivo lordo del nuovo Btp.
La discrezionalità del Mef. Per ridurre il minor rendimento offerto dal Btp Più, che costituisce implicitamente il valore dell’opzione put, il Tesoro potrebbe fare affidamento sul fattore comportamentale dei potenziali sottoscrittori. Statisticamente, infatti, solo il 30% circa mantiene fino alla scadenza i titoli che contemplano un premio fedeltà, facendo sorgere l’opportunità di una stima su quanti deterranno il Btp Più fino al termine del quarto anno dove è previsto l’eventuale esercizio dell’opzione put: se fosse il 100% varrebbero i calcoli effettuati sopra, mentre una stima nell’ordine del 50% dimezzerebbe il sacrificio del rendimento e l’annesso valore dell’opzione, aumentando l’appeal della nuova emissione.
Inoltre, va anche considerato che questi Btp rivolti ai risparmiatori non sono in grado di convogliare sul mercato volumi di scambio adeguati a potenziali arbitraggisti istituzionali, che assicurerebbero la giusta quotazione del Btp Più privo dell’opzione put («ex opzione»). Perciò, potrebbe anche accadere di trovare il prezzo di mercato in prossimità di 100 nei primi giorni di quotazione, un pessimo affare per chi lo acquistasse. (riproduzione riservata)
