La Fed interrompe il quantitative tightening: un segnale inquietante?
Secondo Bdl Capital Man, lo stop al quantitative tightening può essere il primo passo per far ripartire con forza l’inflazione
Il 1° dicembre la Fed ha interrotto il suo QT (Quantitative Tightening) per consentire al proprio bilancio di tornare a crescere. In teoria si tratta di un semplice aggiustamento tecnico per evitare una carenza di riserve bancarie, ma in pratica questa decisione non è affatto irrilevante.
L’anomalia nel ciclo economico secondo Ray Dalio
Come osserva Ray Dalio, fondatore dell’hedge fund Bridgewater Associates, vedere la Banca centrale ricreare riserve in cima al ciclo economico, quando le valutazioni sono talvolta eccessive, gli spread di credito ai minimi e la disoccupazione solo al 4,3%, non è abituale. I mercati non si preoccupano perché il Quantitative Easing (QE) post-2008 non ha prodotto inflazione, ma questa volta la Fed sta stimolando l’economia in fase di espansione e non di contrazione, mentre i vincoli introdotti dopo il 2008 si stanno lentamente allentando.
Il funzionamento del sistema prima del 2008
Per comprendere a pieno il nuovo scenario che si sta delineando, spiega Laurent Chaudeurge, del comitato investimenti di Bdl Capital Man, occorre ripartire da ciò che è cambiato dopo il 2008. Prima della grande crisi finanziaria il sistema bancario funzionava in modo molto più semplice: requisiti di liquidità bassi, riserve non remunerate e livelli di capitale regolamentare modesti. Quando la Fed allentava le condizioni di finanziamento, la massa monetaria si riversava nell'economia reale nel giro di pochi mesi e la velocità della moneta era elevata.
Dopo il 2008 tutto è cambiato. Il QE ha fatto esplodere le riserve bancarie da 20-40 miliardi di dollari a quasi 3.000 miliardi oggi; tuttavia questa abbondanza di liquidità non si è tradotta in credito perché le regole del sistema sono state profondamente modificate. Per prima cosa il regolatore ha imposto alle banche di mantenere rapporti di liquidità molto più elevati per poter fronteggiare eventuali ondate di prelievi da parte dei risparmiatori. In secondo luogo, la Fed ha iniziato a remunerare le riserve bancarie.
Negli anni Settanta o Novanta, lasciare inattive le riserve non fruttava nulla: l’unico modo per generare reddito era concedere prestiti. Ma nel mondo post-QE la Fed permette alle banche di guadagnare senza rischio e senza fare nulla. Infine, il regolatore ha imposto alle banche di rafforzare in modo significativo e duraturo i propri coefficienti di capitale. Il capitale è diventato raro e costoso per un decennio, frenando la crescita dei prestiti bancari.
Il crollo della velocità della moneta
Questi tre vincoli – requisiti di liquidità, remunerazione delle riserve e aumento dei fondi propri – hanno anestetizzato la trasmissione monetaria classica e fatto scendere la velocità della moneta a circa 1,12, il livello più basso mai registrato, sottolinea Chaudeurge. Ciò spiega l’anomalia del periodo post-2008: la Fed ha creato riserve, ma in assenza di credito bancario la moneta in circolazione non è cresciuta e l'inflazione è rimasta contenuta.
Il rischio del cigno nero
Il cigno nero, avverte Chaudeurge, può emergere se questi tre vincoli saltano simultaneamente, ed è questo che rende la situazione attuale inquietante. Una Fed che interrompe il qt in cima al ciclo non agisce più come un contrappeso, ma come un acceleratore.
Al contempo aumentano le pressioni per allentare i requisiti di liquidità, ridurre i livelli di capitale regolamentare e accelerare i tagli dei tassi. Combinando una crescita della moneta in circolazione dell’8-12% (un ritmo già osservato nel 2020-2021) con un aumento della velocità verso 1,30-1,35 (ancora molto lontano dall’1,6-1,8 del periodo pre-2008), si arriverebbe meccanicamente a una crescita del pil nominale del 6-8%. Con una crescita reale intorno al 2%, ciò implica un'inflazione naturale tra il 4 e il 6%.
L’illusione dei mercati
Eppure, conclude Chaudeurge, il mercato non considera nulla di tutto ciò. Le aspettative d’inflazione per il 2027-2028 rimangono attorno al 2,2-2,4%. «Come se l’architettura post-crisi fosse immutabile. Ma non lo è. E la decisione della Fed di fermare il QT potrebbe essere il primo segnale di un sistema che si sta sbloccando. I cigni neri non nascono mai dai rischi che tutti sorvegliano. Nascono dalle evidenze che nessuno mette più in discussione». (riproduzione riservata)
- Quali sono le implicazioni specifiche dell'interruzione del QT sulla liquidità bancaria?
- Come si differenziano le attuali condizioni economiche da quelle che hanno preceduto la crisi del 2008?
- Quali sono i segnali che i mercati finanziari non stanno considerando riguardo all'inflazione?
