La controriforma del Tuf, un sistema che non attira gli investitori esteri
La riforma del Testo Unico della Finanza è in esame parlamentare. Entro 40 giorni il governo emanerà il testo definitivo, ma le basi della riforma sollevano dubbi sulla protezione degli azionisti di minoranza
La riforma organica del Testo Unico della Finanza (Tuf) è all’esame delle commissioni parlamentari per il parere richiesto dalla legge delega. Entro il termine di 40 giorni il governo emanerà il testo definitivo. È l’ultima occasione per riflettere prima dell’approvazione di una riforma che poggia su basi non solide. Ne sintetizzo i tratti fondamentali, rinviando i lettori interessati al mio scritto pubblicato sul sito di Fin-Gov.
Su cosa poggia la riforma
La riforma poggia su due cardini. Il primo è aumentare i margini di libertà del socio di controllo per attrarre nuove società sul mercato. Un elenco incompleto delle norme che allargano di default tali margini comprende: la facilitazione delle assemblee in remoto previa mera delibera del cda, cui solo forti minoranze (5% del capitale) potrebbero reagire; il ricorso a una definizione annacquata di indipendenza per i consiglieri chiamati ad approvare tale delibera; la possibilità di rafforzare il controllo in modo strisciante senza obbligo di opa; la facoltà per le pmi già quotate di optare per il regime previsto per le società di nuova quotazione in due o più step, di cui solo il primo sarebbe tutelato da presidi anti-abuso (maggioranza rafforzata, diritto di recesso). Il rischio è che la polpa delle modifiche statutarie sia approvata solo in un secondo momento, esponendo gli azionisti di minoranza a notevoli rischi. Il sistema genera rischi analoghi anche nelle neo quotate vere e proprie.
Autonomia statutaria e rischi per gli investitori
Il secondo cardine della riforma è il forte potenziamento dell’autonomia statutaria, che lascia libere le società di costruirsi un diritto à la carte (esemplare la liberalizzazione selvaggia della legge elettorale per il cda nelle società di nuova quotazione: senza entrare nei dettagli, dopo il costante incremento dei consiglieri di minoranza negli ultimi 20 anni, domani 69 pmi (37,5% del listino; valgono il 2,7% della capitalizzazione totale) potrebbero esercitare l’opzione loro concessa e costruirsi una legge elettorale ad hoc; si noti che 33 tra esse hanno già (52) consiglieri di minoranza, che rischierebbero di saltare in caso di opt-in.
L’autonomia statutaria è diventata un mantra tra i giuristi; essa ha molti pregi nelle società chiuse, ma ha anche controindicazioni nelle società quotate. Il punto fondamentale è l’esigenza, richiamata sia dalla legge delega, sia dalla Relazione Illustrativa, di favorire l’accesso delle imprese al capitale di rischio sui mercati regolamentati e di rendere le imprese maggiormente attrattive per gli investitori internazionali.
Un’ampia autonomia richiede agli investitori uno studio specifico e approfondito delle clausole statutarie del singolo emittente per comprendere la portata dei propri diritti e di quelli spettanti ai soci forti. Ciò comporta costi di informazione il cui sostenimento è problematico per gli investitori (essenziali per il finanziamento dell’impresa e la liquidità del mercato) interessati a un’ottica di trading e di portafoglio. Agli investitori (soprattutto internazionali) servono standard, in assenza dei quali potrebbero preferire investire su altri mercati o acquistare le azioni solo a sconto.
Voto maggiorato e dubbi sullo sviluppo del mercato
Non è finita: dal 2014 in Italia è consentita la facoltà di maggiorare i diritti di voto degli azionisti fedeli. Tale sistema è stato adottato da circa un terzo delle società quotate. Il successo dello strumento è legato alla possibilità di introdurre la maggiorazione dopo la quotazione, quando le armi di autodifesa degli azionisti di minoranza sono ormai spuntate. Dove previsto, il voto maggiorato ha permesso ai soci di controllo di passare dal dominio dell’assemblea ordinaria a quello della straordinaria.
La legge capitali consente oggi di potenziare il voto maggiorato da 2 a 10 voti per azione. Pertanto aumentare ulteriormente l’autonomia statutaria significa potenziare il diritto dei soci di controllo di modificare lo statuto e/o effettuare operazioni straordinarie a proprio piacimento, entro i soli limiti di legge, con rischi concreti di abusi.
Un tale sistema può favorire lo sviluppo del mercato? Mah. Bisogna essere in due per ballare il tango. È poco probabile che la pietanza sia gradita agli investitori (soprattutto esteri).
La legge Draghi aveva scommesso su un regime che, offrendo garanzie di comportamenti fair, favorisse l’investimento in capitale di rischio e lo sviluppo del mercato. La riforma in discussione ha fatto una chiara, diversa scelta di campo. Ma come possa incentivare nuove quotazioni (semmai i delisting) o rendere il mercato italiano attraente per gli investitori esteri resta un mistero. (riproduzione riservata)
*Fin-Gov, Centro ricerche finanziarie sulla corporate governance - Università Cattolica del Sacro Cuore
- Quali specifiche norme nella riforma del TUF indeboliscono la protezione dei soci di minoranza?
- In che modo l'eccessiva autonomia statutaria incide sui costi informativi degli investitori internazionali?
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