Il paradosso della riforma del Tuf: agevola i delisting e non le ipo

La recente presentazione in Università Cattolica del V rapporto Fin-Gov è stata un’occasione per riflettere sui tentativi di ravvivare il mercato di borsa con riforme del diritto societario.

La linea di governi di segno diverso è stata, almeno a parole: a) rendere il mercato attraente per le piccole società familiari; b) rendere tali società attraenti per gli investitori internazionali. Il numero di quotate era crollato da 293 nel 2008 a 230 nel 2014 quando furono introdotte le azioni a voto maggiorato (un successo, ma solo tra le società già quotate) e plurimo (un flop: 8 casi). Le quotate hanno però continuato a declinare fino a 207 nel 2023.

Nel 2024 la legge capitali ha potenziato da 2 a 10 il voto maggiorato, da 3 a 10 il voto plurimo. La cura da cavallo richiederà anni per essere assorbita (si cresce di 1 voto all’anno) ma pare già poco efficace: solo 12 società hanno adottato la super-maggiorazione; in compenso il numero di quotate è crollato a 184, complici l’esplosione dei delisting (17) e l’inaridirsi delle ipo (2). È il momento di chiedersi se il voto multiplo non faciliti i delisting anziché le nuove quotazioni.

Dubbi sull’efficacia del voto multiplo

Qualche elemento per dubitare esiste. Gli investitori internazionali sostengono il principio un’azione-un voto e guardano male il voto multiplo. Lo strumento pare gradito agli azionisti di controllo ma il mercato assorbirà poi eventuali collocamenti di azioni ordinarie (di fatto diluite nel potere di voto) solo a prezzo più basso. Ciò spiega perché le azioni a voto plurimo non hanno avuto successo né hanno reso le società più attraenti.

Il voto maggiorato e il rafforzamento del controllo familiare

Il voto maggiorato è stato invece adottato a man bassa dalle società già quotate in cui – tipicamente – una famiglia già controllava l’assemblea ordinaria (>50% dei diritti di voto) e ora, grazie alla maggiorazione, ha raggiunto il controllo della straordinaria (2/3 dei diritti di voto). Oltre tale soglia si può modificare lo statuto e deliberare operazioni straordinarie praticamente a proprio piacimento. Ciò può creare un corto circuito con la normativa opa. Se il socio «maggiorato» lancia un’offerta sulla società, può forzare il delisting minacciando, in caso di insuccesso, di far deliberare all’assemblea straordinaria la fusione dell’emittente in un veicolo non quotato.

Ciò spinge gli investitori istituzionali – il cui mandato è di investire in società quotate – a conferire comunque le azioni all’opa per il timore di rimanere col cerino in mano.

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Coordinamento tra offerenti esterni e azionisti di controllo

L’opportunità può crearsi anche se l’offerente è un soggetto esterno (una multinazionale, un fondo di private equity) che ha prima raggiunto un accordo con l’attuale azionista di controllo. Se quest’ultimo conserva, almeno in una prima fase, parte delle azioni a voto maggiorato, la fusione con il veicolo non quotato resta praticabile fino alla conclusione dell’offerta. Leggere i documenti di offerta di operazioni recenti può essere istruttivo…

Liquidità ridotta, prezzo minimo e rischio di opa a sconto

Se le azioni sono poco liquide e, magari, le quotazioni sono depresse dopo qualche rovescio finanziario, tali opportunità diventano più attraenti per l’offerente. Diventa allora importante la regola di calcolo del prezzo minimo dell’opa. Il progetto di riforma del Tuf propone di ridurre il periodo di calcolo da 12 a 6 mesi allo scopo (così dice la relazione accompagnatoria) di «contenere l’onere connesso all’acquisto della partecipazione di controllo attraverso l’opa».

Un periodo breve aumenta la probabilità che il prezzo sia anormalmente euforico o depresso; nel primo caso l’opa non si fa ma nel secondo si fa a sconto. La proposta pare sbilanciata a favore degli offerenti e a danno degli investitori. Non è ancora troppo tardi per tornare indietro, anche allo scopo, altrove affermato dal governo, di «favorire l'accesso delle imprese al capitale di rischio con particolare riguardo ai mercati regolamentati (…) e rendere le imprese maggiormente attrattive per gli investitori internazionali».

Il rischio è un ulteriore crollo del numero di società quotate, dopo delisting a prezzi di saldo.

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*Centro di ricerche finanziarie sulla corporate

governance (Fin-Gov)

Università Cattolica – Milano

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