Nuovo Tuf e diritti delle minoranze: un boomerang per gli investimenti a piazza Affari?
Dopo 30 anni è stato riscritto lo storico documento Draghi che regola ipo, opa e delisting per incentivare le quotazioni e semplificare le norme. Scordando forse i diritti delle minoranze e questo al mercato rischia di non piacere. Ecco cosa cambia | Lovaglio chiarisce la governance. Ma i suoi azionisti hanno sempre più peso | Chi guadagna con il nuovo Tuf. Da Mps&C a Tim, da Agricole a Unipol
Dopo quasi trent’anni e molti cambiamenti epocali nel mondo finanziario, è stato riscritto un documento fondamentale per i mercati azionari. E’ il Testo Unico della Finanza, la guida per chi vuole operare a Piazza Affari. Il gruppo di lavoro chiamato dal Mef a rivedere le norme ha impiegato diverso tempo, oltre un anno, per trovare un accordo su una serie complessa di norme che andranno a incidere sulla vita quotidiana delle società quotate.
Ma, mentre il vecchio Tuf venne redatto sotto la supervisione di Mario Draghi, un banchiere di Goldman Sachs che all’epoca era Direttore generale del Ministero del Tesoro e che più tardi è stato governatore della Banca d’Italia, presidente della Bce e premier, il nuovo testo è stato pensato da un gruppo di esperti, fra cui diversi docenti universitari.
Dal Vecchio al Nuovo Tuf
Il primo Tuf vide la luce durante la stagione delle grandi riforme del mercato finanziario italiano negli anni ’90, pensate per recepire le direttive europee e unificare tutte le regole su intermediazione finanziaria, mercati, emittenti e opa. Era l’epoca delle grandi quotazioni, delle privatizzazioni, del Trattato di Maastricht, preludio dell’unione monetaria e dell’euro. Nel 2025 la situazione è completamente cambiata: le ipo di peso non si vedono da anni e lo stesso segmento delle pmi, l’Egm, ha registrato una progressiva contrazione delle nuove matricole.
Intanto negli anni la complessità delle norme si è arricchita, i mercati sono cambiati, l’Ue ha fatto passi avanti e mira alla Capital Markets Union, ad una normativa comune a tutti i Paesi membri e a incentivare la crescita delle imprese attraverso quotazioni e investimenti in borsa. Per attirare nuove società, soprattutto gli imprenditori reticenti a cedere parte del controllo delle imprese che hanno fondato, il Mef ha deciso di far rivedere il Testo Unico della Finanza che arriva dopo la legge sui Capitali. Il Consiglio dei ministri ha esaminato nei giorni scorsi la bozza del nuovo testo. E’ attesa ora l’approvazione da parte del Cdm del decreto attuativo e poi il testo sarà sottoposto all’esame di Camera e Senato. L’iter potrebbe impiegare tre, quattro mesi, ma anche allungarsi, dipende da che cosa emerge nel frattempo e che cosa deciderà l’esecutivo.
Come ha reagito il mercato al nuovo Tuf?
Alcuni osservatori contattati da Milano Finanza si aspettano ora un confronto con il Mef per aggiornare il documento in ottica più operativa. Da quello che emerge, sono due i grandi macro cambiamenti all’interno del nuovo Tuf: il primo è legato alla nuova normativa sulle opa, il secondo alla semplificazione delle norme per gli imprenditori che vogliono quotare la società a Piazza Affari e ai controlli sugli operatori.
L’opa sarà più difficile
In materia di offerta pubblica, se nel vecchio Tuf erano previste più soglie, a partire dal 25%, con le nuove regole, che si allineano alla normativa europea, la soglia diventa unica al 30%. Un tetto elevato che permette di controllare, restando entro i limiti del 29,9%, una società senza dover impegnarsi in un’opa costosa. Una situazione che il mercato conosce bene, a partire dal settore bancario, ma non solo. Mps, per esempio, che ha appena inglobato Mediobanca, vede come soci di riferimento Delfin con il 17,5% e Caltagirone con il 10,26%, due azionisti con una visione industriale e strategica comune.
A sua volta, Mps detiene il 13,19% delle Generali, dove i Del Vecchio possiedono il 10% delle quote, mentre Caltagirone il 6,3% circa. Di recente, poi, Poste è salita quasi al 25% di Tim. E in tutte queste operazioni, dal Monte a Piazzetta Cuccia, a Telecom Italia, il governo non è rimasto a guardare, è stato un coordinatore attivo delle operazioni, con il Mef vicino alle due famiglie di imprenditori, Del Vecchio e Caltagirone, come si è visto. Il nuovo Tuf va a confermare questa politica industriale della premier Giorgia Meloni e del ministro dell’Economia Giancarlo Giorgetti. Qualcuno ha anche ipotizzato che la soglia del 30% possa favorire l’avvicinamento del Credit Agricole a Banco Bpm. In questo caso bisogna vedere come si svilupperanno le relazioni fra i francesi e il Mef (come spiega l’articolo nella pagina successiva).
Semplificazione e meno cash
Un altro capitolo importante del nuovo Tuf è legato alla semplificazione delle regole per le piccole e medie imprese, la cui definizione è stata allineata alla normativa europea. Ovvero a quelle società sotto 1 miliardo di capitalizzazione. Come ha sottolineato lo stesso Consiglio dei ministri, nel nuovo Tuf è stato introdotta la possibilità dell’«acquisto totalitario su autorizzazione dei soci». Infatti, si prevede una nuova procedura che «consente all’assemblea straordinaria… di deliberare l’acquisto totalitario delle azioni da parte di un soggetto individuato, richiedendo il voto favorevole della maggioranza dei soci presenti in assemblea diversi dal socio acquirente o da chi detenga una partecipazione significativa».
Questo significa, per esempio, che un azionista di riferimento, per esempio un imprenditore, stanco di vedere la propria pmi scambiare in borsa a prezzi da saldo, potrebbe decidere di delistare la società senza passare dall’obbligo di opa e di conseguenza senza pagare agli azionisti di minoranza un minimo di premio. Verrebbe indetta un’assemblea straordinaria (alla quale l’imprenditore non può votare) dove le minoranze presenti, magari legate allo stesso imprenditore da interessi comuni, voterebbero per l’uscita da Piazza Affari. Nel frattempo, visto che il diritto di recesso nel nuovo Tuf viene piuttosto depotenziato, i piccoli azionisti rischierebbero di trovarsi senza un’altra tutela.
Questo è un tema importante, perché rischia di allontanare gli investitori da Piazza Affari, dove le pmi viaggiano già a sconto di oltre il 35% rispetto ai valori delle società più capitalizzare. Lukas Plattner, Partner dello studio Advant Nctm, esperto di capital markets ed M&A, ricorda in tal senso che «la norma prende spunto dalle regole vigenti nel Regno Unito, ma con un importante alleggerimento, visto che a Londra le società possono uscire dal mercato passando dal via libera del giudice che omologa la decisione dell'assemblea. Qui questo passaggio non è previsto ed è un bene in ottica di semplificazione».
Una semplificazione eccessiva?
Giulio Centemero, membro della commissione Finanze della Camera, ricorda che «l’articolo 112-bis del Tuf introduce nell’ordinamento la procedura di acquisto totalitario delle azioni su autorizzazione dei soci, riprendendo l'ordinamento di matrice anglosassone. È necessaria la deliberazione dell’assemblea straordinaria e il voto favorevole della maggioranza della minoranza (il cosiddetto whitewash) due condizioni che tutelano il rispetto delle minoranze». Vi sono inoltre presidi informativi, prosegue il politico, quali la comunicazione al pubblico e alla Consob e la redazione di una relazione illustrativa. Manca tuttavia con nuovo Tuf un presidio storico importante: la pubblicazione sui giornali delle informazioni finanziarie rilevanti, un elemento di trasparenza verso il pubblico che si presta ora, passando al digitale ad ogni interpretazione e a possibili falsi di cui la rete è piena.
Plattner sottolinea un altro fatto, ovvero che la bozza appena presentata sul nuovo Tuf tocca molti punti con un'ottica di micro-regolamentazione, senza tuttavia stravolgerne il testo originale. Fra le novità che emergono rispetto al vecchio testo compare il downlisting, ossia il passaggio dal mercato principale all'Egm. Presa di coscienza che sono ormai diverse le pmi quotate su Mta o sullo Star con una capitalizzazione ridotta e scambi rarefatti. Nel downlisting, si badi bene, un titolo passa da un segmento a maggior tutela degli investitori (pubblicazione delle trimestrali, supervisione della Consob...) all'Egm, dove I dati vengono aggiornati ogni sei mesi e l'informativa è più rarefatta. Ma qui i costi di quotazione sono chiaramente più contenuti.
Pochi incentivi fiscali
Al Tuf, poi, manca una parte significativa. Un tassello importante, come ricorda l'avvocato Plattner. Ovvero un «progetto di politica industriale di sostegno al mercato dei capitali attraverso prodotti dedicati all’equity con incentivi fiscali. È fondamentale stimolare il risparmio del retail, i fondi pensione, le assicurazioni ramo vita e il risparmio gestito a investire sulle società quotate di Piazza Affari, a partire dalle pmi che soffrono una strutturale mancanza di risorse per la crescita». La stessa Commissione europea ha emanato pochi giorni fa una raccomandazione agli Stati membri per incentivare la creazione di prodotti di risparmio con bonus fiscali per canalizzare il risparmio verso le imprese del Made in Italy.
Il legale ricorda che abbiamo una piramide demografica rovesciata con le nascite in progressivo calo, è di conseguenza fondamentale incentivare i lavoratori a investire nella previdenza complementare e quest'ultima nell'economia reale per sostenere la crescita delle imprese. «Lo stesso Stato è chiamato a muoversi indirettamente. In Italia abbiamo l'innovativo progetto del Fondo Nazionale Strategico Indiretto, con Cdp al 49%, i privati al 51%, che dovrebbe raccogliere, nelle attese, fra 700 milioni e il miliardo di euro entro il prossimo giugno», ragiona l'avvocato.
In Francia, nel frattempo, la Cdp locale è il primo investitore di pmi e il quarto di tutto il mercato, dove è presente in maniera diretta. Nel 2022, per esempio, la costellazione di sistema ha mosso 3,5 miliardi e mezzo anche per evitare che gli unicorni francesi si quotassero all'estero.Il momento delle riforme non è finito e gli operatori si aspettano ora il lavoro della cabina di regia sul mercato dei capitali e un robusto intervento nel senso indicato dal rapporto Draghi, dalla Bce e da ultimo dalla Commissione Ue con la Savings and Investments Union.
Controllo, concerto e insider trading
Miriam Felici, vice segretario generale Amf Italia (l'associazione che riunisce gli intermediari dei mercati finanziari), apprezza la revisione del Tuf, perché vi è l’introduzione del modello di cooperative compliance che consentirà ai soggetti vigilati di sottoporre quesiti alle autorità «per una valutazione ex ante di fattispecie dubbie, alla luce di un quadro regolamentare che, come noto, presenta spesso profili di complessità applicativa».
Ma il nuovo Tuf interviene anche sui controlli sull’insider trading ed il concerto. La magistratura civile stava applicando i criteri più rigidi previsti dalla riforma Cartabia per il codice penale, chiedendo prove documentali concrete e non solo indizi o sospetti. Ora rispetto al Tuf Draghi, che prevedeva una discrezionalità della Consob nell’accusare di concerto gli operatori, questi ultimi, con la riforma Meloni, potranno difendersi e far cadere il provvedimento. (riproduzione riservata)
