Difesa Ue, Deutsche Bank non prevede rally nel 2026. Leonardo, Thales e Bae non sono più buy
Il momentum è positivo per Leonardo, ma ora ciò che conta per Deutsche Bank è l’esecuzione. E il titolo non merita ancora un premio rispetto agli altri del settore. Tagliato anche il target price di Fincantieri
Molte promesse e opportunità per Leonardo, ma nell’attuale perimetro Deutsche Bank non vede un ulteriore significativo potenziale di apprezzamento nella valutazione del colosso della difesa guidato da Roberto Cingolani. «Per noi è difficile valorizzare il potenziale upside derivante dalle iniziative strategiche che sono state menzionate, ma non ancora definite in modo concreto», spiega Christophe Menard, analista della banca d’affari tedesca.
Il momentum è positivo, ma ora ciò che conta per l’esperto è l’esecuzione. E questo dovrebbe diventare visibile attraverso la generazione di free cash flow. In ogni caso, «a nostro avviso, il titolo non merita ancora un premio rispetto agli altri titoli del settore della difesa. Manteniamo il nostro prezzo obiettivo invariato a 57 euro (+58,98 euro la quotazione in borsa in chiusura il 13 gennaio, +0,51%, ndr), ma il rating sull’azione passa da buy a hold», avverte Menard.
Cessione di Aerostrutture ancora da annunciare
Leonardo sta esplorando attivamente un «carve-out» (una separazione dal gruppo) per la sua divisione Aerostrutture, in difficoltà, con la possibile entrata di partner industriali o finanziari per affrontare le perdite strutturali di questa unità. Secondo Bloomberg, il fondo sovrano dell’Arabia Saudita è in trattative avanzate per investire nella divisione. Una soluzione definitiva per questa divisione era attesa entro la fine del 2025. Quindi un annuncio in merito dovrebbe essere imminente.
La divisione ha registrato una perdita di 151 milioni di euro nel 2024 e un assorbimento di cassa superiore alle attese. Nei primi 9 mesi del 2025, la perdita è stata pari a 135 milioni. Nel quarto trimestre dello scorso anno si dovrebbe assistere a una riduzione delle perdite, grazie a un miglior assorbimento dei costi fissi. In assenza di una partnership, la divisione Aerostrutture prevede di raggiungere il pareggio a livello di ebita entro la fine del 2028 o l’inizio del 2029.
L’esecuzione è ora fondamentale
La joint venture Leonardo Rheinmetall Military Vehicles dovrebbe generare circa 1 miliardo nell’arco del piano per la produzione di 1.050 unità Aics e 272 carri armati Mbt entro il 2040, con focus sul contratto con l’Esercito Italiano. Il picco produttivo è previsto intorno al 2030-2031. Nel 2025 la jv si è aggiudicata il primo contratto per 21 veicoli corazzati destinati all’Esercito italiano, con consegne previste entro la fine del 2025.
Le iniziative strategiche di Leonardo
Invece, la joint venture Leonardo-Baykar nel settore dei velivoli senza pilota (Uav) punta a creare un operatore globale, con l’ambizione di generare 600 milioni di ricavi nel periodo 2025-2029. Il lancio del primo prodotto è atteso quest’anno. Leonardo collabora con Baykar per la produzione di cinque diversi Uav, incluso il Kizilelma, in tre siti in Italia.
C’è poi il programma Gcap con Mitsubishi e Bae Systems che si basa su investimenti pari a 40 miliardi entro il 2035, con 350 ordini di piattaforme attesi entro il 2035.
Inoltre, la divisione Spazio di Leonardo mira a lanciare una costellazione in orbita bassa composta da 18 satelliti militari (budget di 900 milioni) e 20 satelliti civili (450 milioni in tre anni), con lanci previsti tra il 2027 e il 2028, generando un potenziale upside stimato di 1,3 miliardi rispetto al budget.
A questo Menard aggiunge il nuovo Leonardo Hypercomputing Continuum che potrebbe generare 230 milioni di ricavi nel periodo 2025-2029. Nel complesso, tutto ciò porta a un’opportunità a livello di ricavi fino a 3,1 miliardi nel periodo 2025-2029. Inoltre, nel prossimo decennio, il Michelangelo Dome presenta un mercato indirizzabile pari a 200 miliardi. Si tratta di una soluzione software avanzata progettata per coordinare sistemi di difesa aerea esistenti e futuri e dovrebbe essere pienamente operativa entro il 2028.
Potenziale di rialzo limitato, per ora
Nella somma delle parti l’analista di Deutsche Bank valuta la divisione Defence Electronics a 24 volte il multiplo ev/ebit, quella Helicopters e Aeronautics, rispettivamente, a 20x e 18x, e lo Spazio a 16x. Mentre l’approccio basato sul rendimento del free cash flow assume un rendimento del 4%.
«Ci aspettiamo una crescita media delle vendite del 9% (a 19,28 miliardi nel 2025 dai 17,63 miliardi del 2024 a fronte di un ebita di 1,66 miliardi da 1,47 miliardi e di un utile netto pari a 1,11 miliardi da 979 milioni, ndr) e applichiamo un premio per il rischio del 5%. Queste ipotesi di valutazione riflettono le prospettive solide del settore», continua Menard, precisando che il suo approccio attuale non incorpora ancora l’operazione Iveco, poiché l’impatto dell’acquisizione resta da determinare.
L'acquisizione di Iveco Defence Vehicles
Il gruppo sta acquisendo la divisione Iveco Defence Vehicles da Iveco Group per 1,7 miliardi di euro, un'operazione strategica annunciata a luglio del 2025 che rafforza il settore terrestre di difesa di Leonardo, integrando le sue tecnologie con i veicoli di IDV, con chiusura prevista per il primo trimestre del 2026.
Rischi al ribasso
Pur avendo ora maggior fiducia nel raggiungimento dell’obiettivo cumulato di 3 miliardi di euro di free cash flow nel periodo 2021-2025, Menard avverte che permangono rischi di esecuzione su programmi chiave come Eurofighter Kuwait, assemblaggio finale dell’F-35 o NH90 Qatar. Inoltre, le pressioni inflazionistiche potrebbero pesare sui margini. Eventuali problemi reputazionali nei processi di assegnazione dei contratti potrebbero incidere sul prezzo del titolo.
Infine, operazioni di m&a costose o il mancato disinvestimento di alcuni asset non strategici potrebbero avere un impatto negativo sul titolo.
Al contrario, i rischi al rialzo includono il carve-out della divisione Aerostrutture immediatamente accrescitivo in termini di ebit e free cash flow. Al contempo, conclude l’analista di Deutsche Bank, «il nostro approccio non valorizza pienamente il potenziale delle iniziative strategiche che potrebbero superare le aspettative».
Bocciate anche Thales e Bae Systems
Con Deutsche Bank convinta che un ulteriore re-rating del settore europeo della difesa sia improbabile nel 2026, dopo la forte performance del 2025, alla luce delle disparità regionali nella spesa per la difesa, la banca tedesca ha tagliato il target price del gruppo italiano di canteristica navale Fincantieri da 26 a 23 euro, ma il rating resta buy.
In più ha declassato il gruppo francese della difesa Thales da buy a hold (target price a 280 euro), indicando la mancanza di catalizzatori chiave e le preoccupazioni sul bilancio. Rileva inoltre che, con il 20% delle vendite esposte, il gruppo è vulnerabile a un potenziale tetto alla spesa per la difesa nel bilancio della Francia.
«Pur riconoscendo l’offerta tecnologica superiore di Thales, adottiamo per ora un approccio più conservativo», afferma il broker che ha abbassato il rating anche sulla britannica Bae Systems, sempre da buy a hold (target prce a 2140 pence), osservando che il gruppo difficilmente supererà le attese sui risultati dell’esercizio 2025 a causa di margini deludenti della divisione navale. (riproduzione riservata)
- Quali sono le iniziative strategiche di Leonardo che generano incertezza per Deutsche Bank?
- Quali sono le ragioni specifiche per il declassamento di Thales e Bae Systems?
- Qual è il potenziale impatto della cessione della divisione Aerostrutture sul bilancio di Leonardo?
