Credito privato, dopo l’allarme di Jamie Dimon ottobre segna il record storico di vendite dei Clo europei
A ottobre le vendite di tranche term loan B sono balzate a 357 milioni di euro, il livello mensile più alto mai registrato, superando nettamente il picco pandemico di 226 milioni nel luglio 2020
I gestori europei di Clo (Collateralized Loan Obligations) si muovono dopo l’allarme lanciato dal numero uno di JPMorgan Jamie Dimon sugli «scarafaggi» nascosti nel credito privato. A ottobre le vendite di attivi classificati come “term loan B” - prestiti leveraged impacchettati nei veicoli di cartolarizzazione noti come Collateralized Loan Obligations - sono balzate a 357 milioni di euro, il livello mensile più alto mai registrato, superando nettamente il picco pandemico di 226 milioni nel luglio 2020.
L’obiettivo è alleggerire l’esposizione ai prestiti più rischiosi, in un mercato del credito scosso dal rapido collasso di First Brands e Tricolor. Secondo quanto riportato da Bloomberg, l’intensità delle dismissioni di quest’anno è senza precedenti: un’ondata di vendite che sta erodendo i margini di sicurezza tra attivi e passivi, soprattutto nelle tranche più junior dei Clo.
Il rischio è che alcuni gestori perdano flessibilità di manovra, dovendo dirottare flussi di cassa per rispettare i requisiti di copertura. Le differenze di qualità del credito, strategia di portafoglio e struttura stanno accentuando i divari di performance nel mercato.
«Dopo alcuni default di rilievo, è emersa una netta distinzione tra i gestori di Clo che hanno saputo evitare problemi e quelli che non ci sono riusciti», ha dichiarato ai microfoni di Bloomberg Aza Teeuwen, partner di TwentyFour Asset Management.
Come funzionano i Clo
I Clo sono veicoli finanziari che raccolgono capitali da investitori e li impiegano in portafogli di prestiti, spesso concessi a società con alto livello di leva (leveraged loans). Come ricorda la Banca dei Regolamenti Internazionali (Bis), «i Clo fungono da intermediari che trasformano prestiti societari in titoli con diversi gradi di rischio e rendimento», in cui i fondi raccolti rappresentano le passività, mentre i prestiti sottostanti costituiscono gli attivi del veicolo.
Il capitale proprio, o tranche equity, funge da cuscinetto: è la parte più rischiosa ma anche quella che offre i rendimenti potenzialmente più elevati. La Banca Centrale Europea nel suo Financial Stability Review ha definito i Clo «un meccanismo di intermediazione creditizia che impiega leva finanziaria per amplificare i rendimenti finché il valore degli attivi supera quello delle passività».
La struttura è piramidale e suddivisa in tranche ordinate per il rischio.
Tranche senior (Aaa e Aa): composte da prestiti di maggiore qualità; offrono rendimenti più bassi ma vengono rimborsate per prime e sono protette dalle perdite. Tranche mezzanine (A, Bbb o Bb): più redditizie, ma più esposte al rischio di credito. Tranche junior o equity (B o non rated): assorbono per prime le perdite, ma beneficiano di alti rendimenti in caso di performance positiva del portafoglio.
Come spiega S&P Global Ratings, «la priorità dei rimborsi e la protezione offerta dalle tranche senior derivano dal livello di subordinazione: più una tranche è junior, maggiore è il rischio di perdita e il potenziale rendimento».
Gli effetti sulla liquidità
Secondo quanto riportato da Bloomberg, alla fine dell’estate, i prestiti con rating Ccc - i più rischiosi del mercato high yield - hanno iniziato a sottoperformare rispetto ai titoli con rating più elevato. Gli investitori chiedono infatti premi al rischio maggiori per detenere crediti vulnerabili, spesso legati a società altamente indebitate.
Tra agosto e settembre, i triple-C hanno perso circa dieci punti, scendendo a 73,2 centesimi per euro di valore nominale, secondo stime di Bloomberg, sui livelli delle prime fasi della pandemia. L’assenza di compratori “distressed”, in attesa di ulteriori ribassi, ha aggravato la caduta, anche se i prezzi sembrano aver trovato un pavimento tecnico a ottobre, stabilizzandosi intorno a 75-76 centesimi.
Il calo dei prezzi ha ridotto il margine di sicurezza dei Clo europei, i veicoli che cartolarizzano prestiti leveraged in obbligazioni. Come spiega la Banca Centrale Europea nel Financial Stability Review del 2023, la flessione del valore dei prestiti comprime il cosiddetto Mvoc (Market Value Over-Collateralisation) - il rapporto tra il valore degli attivi e il debito - mettendo sotto pressione le tranche più rischiose (Bb e B).
Secondo S&P Global Ratings, il Mvoc è sceso di circa un punto percentuale negli ultimi due mesi. La Bis in un rapporto del 2020 sostiene che un deterioramento prolungato può «limitare la flessibilità dei gestori e amplificare il rischio di deleveraging nel credito privato».
Per questo, molti gestori hanno anticipato le perdite, liquidando le posizioni più fragili per rafforzare i portafogli, al prezzo però di consolidare le svalutazioni e ridurre la liquidità nel mercato.(riproduzione riservata)
- Quali sono le implicazioni a lungo termine della vendita record di CLO europei?
- Come le recenti difficoltà di First Brands e Tricolor influenzano il mercato del credito privato?
- Quali strategie stanno adottando i gestori di CLO per mitigare i rischi in questo scenario?
