Tesoro, in arrivo un Btp 10 anni e un Btp green a 20 anni. Ecco tutte le emissioni previste da Unicredit nel 2025

Il Tesoro apre il 2025 con scadenze lunghe. Il Ministero dell’Economia e delle Finanze ha comunicato di aver affidato a Mps, Bnp Paribas, Citibank Europe, Crédit Agricole, NatWest Markets e Unicredit il mandato per un’emissione dual tranche mediante sindacato di un nuovo Btp a 10 anni (scadenza 1° agosto 2035) e di un nuovo Btp green a 20 anni (scadenza 30 aprile 2046). L'importo non sarà superiore a 5 miliardi di euro. Il collocamento sarà effettuato nel prossimo futuro, in base alle condizioni di mercato.

Nel 2025 previste emissioni lorde in calo 

Quest'anno il fabbisogno di finanziamento dell’Italia dovrebbe essere più contenuto rispetto al 2024, grazie a un volume più basso di rimborsi (234 miliardi di euro) che compenseranno un disavanzo di cassa leggermente più alto (135 miliardi). Le emissioni lorde di medio/lungo termine (m/l) dovrebbero, quindi, diminuire a 330-350 miliardi, secondo Luca Cazzulani, head of strategy, e Francesco Maria Di Bella, Fi strategist di Unicredit. Invece, l'Italia prevede un'offerta netta neutra di Bot (da positiva). L'offerta netta (tiene conto dei rimborsi di bond precedenti) di medio lungo termine (circa 105 miliardi) sarà più alta rispetto al 2024 e l'offerta netta al mercato dovrebbe ammontare a circa 170 miliardi.

• Leggi anche: Bot e Btp, nel 2025 quasi 350 miliardi da rinnovare

Anche il mix di finanziamento dovrebbe differire rispetto al 2024. Sebbene l'attività di emissione sia prevista ancora intensa nell'area della curva a 7-10 anni, è probabile che diminuisca a breve termine e aumenti nella parte centrale della curva. Questo potrebbe favorire un ulteriore irrigidimento della stessa. Al contempo, «le operazioni sindacate saranno fondamentali per nuovi benchmark a 15 anni o più, ma potrebbero essere utilizzate anche per emettere o incrementare le obbligazioni a breve scadenza», spiegano i due esperti di Unicredit.

• Leggi anche: Bond 2025, il Btp resta un affare? Guida alla scelta tra rendimenti e caccia alle plusvalenze

Inoltre, il Tesoro italiano intende rimanere attivo nel settore retail, con tre potenziali emissioni, incluso un nuovo Btp Italia. «Riteniamo che gli investitori stranieri e retail saranno ancora i principali acquirenti di titoli di Stato italiani quest'anno, mentre le banche e altre istituzioni finanziarie domestiche probabilmente avranno meno margine per incrementare i propri portafogli di Btp», prevedono Cazzulani e Di Bella.

Un bilancio del 2024

Solo l’anno scorso il Tesoro ha venduto 377 miliardi di euro di obbligazioni m/l, di cui 16 miliardi di euro attraverso aste. L'attività di emissione lorda dello scorso anno è stata più abbondante rispetto al 2023, mentre l'offerta netta (tiene conto dei rimborsi di bond precedenti) è rimasta nell'area di 90 miliardi. Grazie all'allentamento della politica monetaria e al clima costruttivo degli investitori nei confronti dell’Italia, il costo medio delle emissioni è stato del 3,40%, in calo rispetto al 3,76% del 2023, ma ancora superiore al costo medio del debito, che si è attestato a circa il 3% alla fine del 2024, circa 20 punti base in più rispetto all'anno precedente. I Btp in scadenza nel 2025 hanno una cedola media del 2,4%. Mentre la durata media del debito è rimasta intorno a 7 anni. Includendo i prestiti Sure e Ngeu, la durata media è salita a 7,35 anni.

• Leggi anche: Bond, gli 82 Btp e titoli corporate europei più liquidi che rendono fin sopra il 4% e hanno taglio minimo 1.000 euro

Previste emissioni nette per 115 miliardi

Nel 2025 il fabbisogno finanziario netto dovrebbe, dunque, ammontare a 135 miliardi e i rimborsi di debito a medio/lungo termine a 234 miliardi, per un totale di 370 miliardi. Considerando i prestiti Ngeu (23 miliardi) e la disponibilità di cassa, l'emissione lorda di debito a medio/lungo termine dovrebbe collocarsi tra i 330 e i 350 miliardi, leggermente inferiore al 2024. A ciò si aggiungono 10-15 miliardi attesi tramite aste. Pertanto, mentre l'emissione lorda dovrebbe essere inferiore a quella del 2024, l'emissione netta di debito del mercato domestico (comprese le obbligazioni retail) dovrebbe superare di poco i 115 miliardi dai 90 miliardi del 2024.

Accelerazione del run-off della Bce

Come annunciato nella riunione del 14 dicembre 2023, la Bce intende interrompere completamente il reinvestimento dei rimborsi Pepp a partire da gennaio 2025. Di conseguenza, «prevediamo che il run-off delle obbligazioni italiane da parte della Bce nel 2025 ammonterà a circa 65 miliardi rispetto ai 55 miliardi di euro del 2024», continuano Cazzulani e Di Bella.

Le attese di Unicredit per categoria

L'offerta è generalmente prevista in calo in tutte le categorie nel 2025, alla luce di un obiettivo di emissione più basso. In questo contesto, il Tesoro italiano punta ad allungare la durata del debito e mantenere un'attività di emissione relativamente elevata. La tabella mostra il numero e la tempistica dei nuovi benchmark attesi in vendita quest'anno da Unicredit.

Bot: Dopo due anni di offerta netta positiva di strumenti di mercato monetario (circa 10 miliardi di euro), l'Italia mira a un'offerta netta neutra nel 2025. Il Tesoro italiano manterrà le novità introdotte lo scorso anno, che hanno migliorato la liquidità di questa classe di attivi. L’Italia continuerà, quindi, a emettere nuovi Bot semestrali ogni due mesi e a riaprire Bot fuori corso. Nell’asta del prossimo 10 gennaio il Tesoro ha comunicato che offrirà 8 miliardi di euro di Bot a 12 mesi. In scadenza il 14 gennaio ci sono 9,65 miliardi di euro di titoli a 12 mesi.

Liquidità e pronti contro termine. L'agenzia del debito resterà attiva anche nelle operazioni di pronti contro termine inversi e nei depositi non collateralizzati per investire la liquidità nel modo più efficiente possibile (a titolo di riferimento, il volume mensile delle operazioni di pronti contro termine inversi nel 2024 è stato di 13 miliardi di euro).

Btp short term. L'Italia intende ridurre l'offerta di Btp short term dai 38 miliardi del 2024 a meno di 30 miliardi. L'offerta netta sarà probabilmente leggermente negativa a causa dei 30 miliardi di rimborsi. L’Italia emetterà due nuovi titoli di riferimento a 2 anni. «Prevediamo che il primo, Btp short term febbraio 2027, venga emesso alla fine di gennaio», stimano Cazzulani e Di Bella.

Ccteu. L'Italia aumenterà l'offerta di titoli a tasso variabile dai 27 miliardi del 2024 per far fronte ai rimborsi pesanti di quest'anno (40 miliardi). L'offerta netta sarà negativa. «Il Tesoro prevede di emettere almeno un nuovo benchmark e, considerando l'elevata quantità di emissioni lorde, riteniamo che nel 2025 verranno emessi due nuovi Ccteu, in linea con gli ultimi due anni. Il primo nuovo benchmark sarà probabilmente emesso nel secondo trimestre del 2025», precisano a Unicredit.

Btp a 3 e 5 anni. Il Tesoro italiano intende ridurre l'offerta sia di Btp a 3 anni sia di quelli a 5 anni, mantenendo un equilibrio tra le due scadenze. L'offerta netta sarà positiva, poiché i rimborsi dei Btp a 3 anni ammonteranno a 13 miliardi e quelli a 5 anni a 33 miliardi. L'Italia emetterà due nuovi benchmark per ciascun segmento. «Ci aspettiamo che il nuovo Btp luglio 2030, annunciato nelle linee guida di finanziamento del 1° trimestre 2025, venga emesso alla fine di febbraio, mentre il nuovo benchmark a 3 anni sarà probabilmente venduto nel secondo trimestre del 2025. Il Tesoro potrebbe considerare di lanciare nuovi Btp a 5 anni via sindacato», prevedono Cazzulani e Di Bella.

Btp a 7 e 10 anni. L'emissione lorda di Btp a 7 e 10 anni dovrebbe diminuire leggermente quest'anno. L'offerta netta sarà positiva in entrambe le aree della curva. Il Tesoro italiano mira a emettere due nuovi Btp a 7 anni e fino a tre nuovi Btp a 10 anni. «Ci aspettiamo che il nuovo Btp agosto 2035 venga emesso già alla fine di gennaio, mentre i primi nuovi benchmark a 7 anni saranno probabilmente emessi a metà aprile. Anche i Btp a 7 e 10 anni potrebbero essere venduti via sindacato, come accaduto nel 2024».

Btp extra-lunghi. Nel 2024 l'Italia ha venduto 20 miliardi di Btp a 15 anni, 5 miliardi di Btp a 20 anni, 20 miliardi di Btp a 30 anni e 1 miliardo di Btp a 50 anni, per un totale di 46 miliardi (circa il 12% dell'emissione lorda complessiva). «Quest'anno, l'attività di emissione sulla parte extra-lunga della curva dovrebbe diminuire e risultare più omogenea tra le diverse scadenze. Con l'eccezione del segmento a 15 anni», indicano i due esperti, «che sarà influenzato da 23 miliardi di euro di rimborsi, l'offerta netta per segmento sarà positiva. Ci aspettiamo che l'Italia emetta nuovi Btp a 15, 20 e 30 anni, mentre potrebbe decidere di riaprire il benchmark a 50 anni se le condizioni di mercato saranno favorevoli. A nostro avviso, un nuovo Btp a 20 anni è il candidato più probabile per la prima emissione dell'anno, poiché l'Italia non ha emesso nuovi benchmark in questo segmento nel 2024», avvertono a Unicredit.

Btpei. L'offerta di Btpei dovrebbe essere in linea con quella dello scorso anno, attestandosi intorno ai 25 miliardi. L'offerta netta sarà fortemente positiva a causa dell'assenza di rimborsi. Il Tesoro intende ridurre l'offerta di Btpei a 5 e 10 anni e aumentare quella di Btpei a 15-30 anni. «Ci aspettiamo che l'Italia emetta un nuovo Btpei a 5 anni tramite asta e, se le condizioni di mercato saranno favorevoli, un nuovo Btpei a 30 anni via sindacato. Il Tesoro potrebbe considerare un ciclo di cedole diverso da quello maggio-novembre, in vigore dal 2017.

Retail. Il Tesoro intende emettere almeno un nuovo Btp Valore nel 2025. La struttura potrebbe differire rispetto a quella dei precedenti. Via XX Settembre punta anche a lanciare almeno un nuovo Btp Italia, che manterrà la sua struttura tradizionale e continuerà a essere offerto sia a investitori retail sia istituzionali. Un Btp Italia a 5 anni giungerà a scadenza il prossimo anno, con un ammontare in circolazione di quasi 20 miliardi di euro. «Ci aspettiamo che l'Italia lanci due nuovi Btp Valore e un nuovo Btp Italia, la cui offerta netta sarà probabilmente negativa», stimano i due esperti.

Green bond. Quest'anno, il Tesoro italiano prevede di emettere circa 10 miliardi di euro di green bond, in linea con l'importo del 2024. «A nostro avviso, l'Italia emetterà un nuovo benchmark via sindacato, probabilmente nella fascia lunga, 8 anni o 15 anni, della curva.

Obbligazioni internazionali. Sebbene l'Italia non abbia emesso obbligazioni denominate in dollari lo scorso anno a causa di condizioni di mercato sfavorevoli, il Tesoro potrebbe considerare nuove emissioni se le condizioni migliorassero. Inoltre, continuerà a valutare il lancio di collocamenti privati tramite collocamento su richiesta.

L’impatto sul mercato 

Sulla base delle linee guida di finanziamento e delle stime di Unicredit, il Tesoro sarà particolarmente attivo nell'area 7-10 anni della curva nominale, emettendo oltre il 30% del suo obiettivo annuale di finanziamento a medio/lungo termine, leggermente più di quanto fatto nel 2024. L'attività sul mercato primario nella parte molto breve della curva dovrebbe attestarsi intorno al 20% del totale, circa il 2,5% in meno rispetto all'anno scorso.

«Questo calo sarà compensato da una maggior attività di emissione (in termini relativi) nella parte centrale della curva. I titoli retail e i Ccteu sono inclusi nella parte centrale della curva poiché sono stati recentemente emessi con una scadenza di circa cinque anni, ma il Tesoro potrebbe optare per obbligazioni con scadenze più brevi o più lunghe. Lo stesso vale per i green bond, assegnati con una scadenza di 10 anni. Mentre l'attività di emissione nella parte extra-lunga della curva, che si prevede rimanga invariata in termini percentuali, dovrebbe essere leggermente inferiore al 15%», puntualizzano Cazzulani e Di Bella, aggiungendo: «un’offerta minore di Btp short term e di Btp a 3 anni è favorevole per la parte breve della curva. Questo, insieme alle nostre aspettative che la parte lunga difficilmente beneficerà significativamente dei tagli futuri dei tassi sui depositi, rafforza la nostra preferenza per posizioni di steepeners (strategie che puntano a un aumento della pendenza della curva)».

Le tempistiche

In linea con gli ultimi anni, l'attività di emissione sarà probabilmente concentrata nei primi mesi dell'anno. «Ci aspettiamo che quasi un terzo dell'obiettivo di finanziamento lordo venga coperto nel primo trimestre del 2025», valutano i due esperti di Unicredit. «Con rimborsi contenuti a gennaio e febbraio, l'offerta netta probabilmente ammonterà a circa 40 miliardi di euro nel primo trimestre del 2025, pari al 40% del totale previsto per quest'anno. D'altro canto, l'offerta netta sarà quasi neutrale nel terzo trimestre del 2025. I rimborsi saranno elevati a marzo e maggio, mentre saranno assenti a ottobre».

Chi comprerà il Btp 

Nel corso del 2024 gli investitori esteri sono stati molto attivi sul mercato dei Btp, aggiungendo un saldo netto di 108 miliardi ai loro portafogli nei primi dieci mesi dell’anno. La domanda da parte degli investitori stranieri è stata il doppio rispetto a quella degli investitori retail, l’opposto di quanto osservato nel 2023. La domanda da parte delle banche domestiche e di altri attori finanziari italiani (compagnie assicurative, fondi pensione e gestori patrimoniali) è stata tiepida, con acquisti netti moderatamente negativi. Il disinvestimento della Bce è stato di quasi 40 miliardi nei primi dieci mesi e dovrebbe raggiungere i 45 miliardi per l’intero 2024.

Nel 2025 l’offerta netta di debito pubblico italiano sarà di 105 miliardi. A ciò si aggiungono i disinvestimenti della Bce, previsti a 65 miliardi. Saranno, quindi, necessari acquisti netti da parte degli investitori per 170 miliardi per riequilibrare il mercato. Cosa ci si può aspettare dalle diverse categorie di investitori? Gli investitori esteri probabilmente rimarranno forti acquirenti anche nel 2025. I loro portafogli sono ormai tornati quasi ai livelli di inizio 2020, prima della pandemia ma, nel frattempo, l’ammontare degli asset in gestione nel settore del reddito fisso è aumentato del 20% a livello globale e del 5% concentrandosi solo sull’area euro (dati pubblicati da Efama).

«Questo significa che gli investitori esteri sono probabilmente ancora sottopesati sui Btp rispetto ai livelli pre-Covid, creando un ampio margine potenziale di acquisti da parte di questi investitori», osservano a Unicredit. Anche gli investitori retail hanno spazio per aumentare i propri acquisti di debito pubblico. Alla fine del secondo trimestre del 2024, il debito pubblico rappresentava il 7% della loro ricchezza finanziaria. «Un aumento verso l’area dell’8-9% comporterebbe una domanda netta aggiuntiva di 40-80 miliardi di euro», calcolano i due esperti.

Viceversa, le banche domestiche probabilmente rimarranno solo modesti acquirenti di debito pubblico, dato che la loro esposizione a questa classe di attivi è superiore rispetto ad altri Paesi dell’area euro. La situazione per le compagnie assicurative è simile. Invece, la domanda da parte dei gestori patrimoniali domestici potrebbe aumentare, a seconda del comportamento degli investitori retail. Il grafico mostra la ripartizione della domanda di Btp per diverse categorie di investitori nel 2023 (anno intero) e nel 2024 (dati disponibili fino a ottobre). «Per il 2025, il nostro scenario base prevede una domanda robusta da parte degli investitori esteri e una domanda retail leggermente più moderata rispetto al 2024. Certo che», concludono Cazzulani e Di Bella, «se la domanda da parte degli investitori retail fosse di parecchio inferiore rispetto al 2024, sarebbe necessario un contributo positivo alla domanda da parte delle banche domestiche e delle istituzioni finanziarie». (riproduzione riservata)