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Bper, Deutsche Bank alza il target price in vista della fusione con la Sondrio. Ecco cosa aspettarsi dal nuovo piano industriale
Alzato anche il target price della Popolare di Sondrio, ma il rating resta hold: rischi per gli azionisti di minoranza che potrebbero non ottenere le stesse condizioni dell’opa. Focus su Alba Leasing: cedere parte della quota eccedente il 50% a uno degli attuali azionisti e/o a un altro partner?
Meglio insieme. Così Deutsche Bank intitola un report sulla fusione tra Bper Banca e la Banca Popolare di Sondrio. L’offerta sulla banca valtellinese ha raggiunto l’81% di adesioni, con l’integrazione finale prevista entro il primo semestre del 2026 quando Bper aggiornerà il piano industriale (l’attuale prevede oltre 2 miliardi di utile netto al 2027, un Rote del 15%, un payout medio del 75% e un Cet1 oltre il 15%).
I nuovi target price su Bper e la Popolare di Sondrio
«Ribadiamo la nostra raccomandazione di acquisto su Bper, alzando il target price da 8,4 a 12,1 euro per azione (+1,28% a 8,882 euro in chiusura in borsa, ndr) perché l’istituto di credito guidato da Gianni Franco Papa può superare la guidance sul coefficiente patrimoniale Cet1 a fine anno e l’obiettivo di utile netto al 2027 a oltre 2 miliardi di euro», spiega la banca tedesca che ha anche alzato il prezzo obiettivo sulla Popolare di Sondrio da 10,80 a 11 euro (rating hold; +1,39% a 12,41 euro).
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Il merger accelera la crescita di Bper, con il tasso annuo composto di crescita dell’utile per azione che passa dal 2% al 6%. Inoltre, la maggior solidità della banca che nascerà dalla fusione dovrebbe giustificare un re-rating rispetto all’attuale multiplo p/e rettificato 2026-2027 di 8,5-7,8 volte.
Un leader in Lombardia
L’acquisizione della Sondrio ha una forte logica industriale: complementarità geografica e di business, Dna comune (origini cooperative e crescita tramite acquisizioni), governance (Unipol azionista al 20% e partner bancassicurativo in entrambi i gruppi). Con la Sondrio, Bper rafforza la sua posizione in Lombardia, portando la quota di mercato degli sportelli dal 7% al 17% (+379 filiali), superando Intesa Sanpaolo (15%) e Banco Bpm (14%). Solo a Milano la quota passa dal 3% al 9%, rendendo Bper il terzo operatore provinciale.
A livello nazionale, la quota di mercato sale al 10%, consolidando Bper come terzo gruppo bancario italiano. Inoltre, l’integrazione permetterà all’istituto guidato da Gianni Franco Papa di acquisire il 100% di Arca Sgr (attualmente 65% Bper e 35% Sondrio), aumentando l’esposizione a un business capital-light, valutato con multipli a doppia cifra.
Sinergie oltre gli obiettivi dichiarati
Al contempo, il target delle sinergie previste (290 milioni di euro, di cui 190 da costi e 100 da ricavi) è prudente, troppo. Deutsche Bank ha previsto una creazione di valore significativa, che supera questo obiettivo. «Ci aspettiamo che Bper riveda al rialzo il target sull’utile netto 2027 (oltre 2 miliardi), grazie a ulteriori sinergie: 362 milioni nel 2027 e 514 milioni nel 2028 e a un maggior contributo da parte della neo acquisita. Prevediamo, quindi, un utile netto di 2,404 miliardi nel 2027 con un rendimento del patrimonio netto tangibile, Rote, al 18%», indica la banca d’affari.
Solida posizione patrimoniale, con accelerazione nel 2026
Non solo. Di recente, durante la call sui conti del secondo trimestre, l’ad di Bper Papa ha dichiarato che a fine anno il Cet1 della nuova entità dovrebbe attestarsi intorno al 15% (contro il 16,2% di Bper stand-alone), «un’indicazione scontata, in linea con quanto riportato nel documento dell’opa, al 75% dei costi di ristrutturazione per un totale di 400 milioni. Sulla base dei nostri calcoli, il Cet1 al 15% di fine 2025 sconta anche il consolidamento completo di Alba Leasing, società di cui Bper detiene il 34% e la Sondrio il 19%» (il resto delle quote è in mano a Banco Bpm con il 39% e a Crédit Agricole Italia con l’8%).
Focus sulla quota in Alba Leasing
Alba Leasing è una società con un attivo di 5 miliardi di euro e una quota di mercato del 7% in Italia. Il suo consolidamento integrale dovrebbe tradursi, secondo le stime di Deutsche Bank, in un contributo marginale per la nuova Bper, ma con i suoi 4 miliardi di Rwa (asset ponderati per il rischio) genererebbe un consumo di capitale con un impatto di 70 punti base sul Cet1. «Per questo non escludiamo che Bper possa cercare di evitare un cambiamento del perimetro di consolidamento, tentando, ad esempio, di cedere parte della quota eccedente il 50% a uno degli attuali azionisti e/o a un altro partner, mossa che potrebbe anche sostenere ulteriormente la crescita della società ed eviterebbe una diluizione dei ritorni sul capitale della banca».
Detto ciò, la Sondrio sarà consolidata dal terzo trimestre «e ci aspettiamo, quindi, che Bper riporti nei risultati di novembre i primi effetti della business combination, inclusa la purchase price allocation (PPA). Secondo i calcoli di Deutsche Bank, Bper dovrebbe registrare 758 milioni di PPA. In particolare, la Sondrio ha già contabilizzato nel secondo trimestre un effetto positivo (+165 milioni) dalla rivalutazione del portafoglio immobiliare, mentre altri 100 milioni sono attesi dal rinnovo della partnership nel merchant acquiring con Nexi, «un beneficio che Bper probabilmente registrerà dal 2026 e che non abbiamo incluso nei nostri calcoli. La nostra stima di un Cet1 al 15% è quindi in linea con la guidance di Bper per la fine del 2025».
Inoltre, il broker si aspetta una forte accelerazione nella generazione di capitale a partire dal 2026, grazie alla generazione organica (oltre 200 punti base l’anno) e al completamento della fusione. Infatti, nella prima metà del 2026, la fusione comporterà un ulteriore rafforzamento del capitale attraverso l’emissione di nuove azioni, ma a un rapporto di concambio diverso da quello dell’opa. È quindi probabile che il rapporto di concambio risulti più favorevole per Bper, limitando eventuali effetti diluitivi sull’eps.
Non a caso, durante la conference call del secondo trimestre, l’ad ha lasciato intendere che, se l’evoluzione del Cet1 dovesse superare le attese, non è escluso un ulteriore aumento del payout, attualmente previsto al 75%. È importante anche sottolineare che l’elevato Rote della Sondrio e la realizzazione delle sinergie contribuiranno a stabilizzare il capitale in eccesso di Bper pari al 17% della capitalizzazione di mercato, livello che potrebbe aumentare ulteriormente (+1%) includendo anche gli effetti dell’estensione della partnership nel merchant acquiring ai termini stabiliti dalla Sondrio nel suo piano industriale (100 milioni, equivalenti a 0,05 euro per azione nel 2026).
Buona la performance operativa della Sondrio, ma con rischi
Quanto alla performance operativa forte della Popolare di Sondrio è stata confermata anche nel secondo trimestre del 2025. «Manteniamo una raccomandazione hold sul titolo con un prezzo obiettivo a 11 euro: nonostante i risultati molto positivi e l’aumento delle stime (+5% medio sul 2025-2028), intravediamo rischi di downside legati alle condizioni meno favorevoli della fusione», continua Deutsche Bank.
Oggi la Sondrio può essere considerata un «proxy» di Bper. Un aspetto cruciale è che il rapporto di concambio verrà determinato senza riconoscere alcun premio alle minorities. Questo implica un rischio per gli azionisti della popolare, che potrebbero non ottenere le stesse condizioni dell’offerta scaduta (1,45 azioni Bper più 1 euro cash per ogni azione della Sondrio conferita). Ai prezzi di mercato attuali, il rapporto implicito è 1,40 (azioni Bper per 1 Sondrio), con uno sconto di circa il 5% rispetto all’offerta chiusa, e con la popolare che tratta a un p/e 2025-226 rettificato di circa 10 contro le 8 di Bper (pre-fusione).
«Pertanto, vediamo il rischio concreto che i termini della fusione definiti dal cda di Bper possano essere meno favorevoli di quelli dell’opa, includendo uno «sconto» legato alla minor liquidità del titolo della Popolare di Sondrio e/o all’assenza di un premio di maggioranza», conclude Deutsche Bank. (riproduzione riservata)
