WSJ / Morgan Stanley prende E*Trade, ma non a sconto

C'è molto da apprezzare nella finora più ambiziosa incursione di Morgan Stanley al di fuori di Wall Street, ma non ancora molto su cui essere sicuri.

Morgan Stanley ha pagato un prezzo molto alto per la crescita e la stabilità. Con l'acquisizione di E*Trade Financial per 13 miliardi di dollari in azioni, circa 3 miliardi di dollari in più rispetto ai prezzi di borsa del broker del giorno prima dell’annuncio, la banca probabilmente diluirà il suo valore contabile tangibile di circa il 10%. Si tratta di un importo sostanziale, tanto che l’azione è scesa di ben il 4% giovedì 20 mattina.

La questione è se l'azienda può riguadagnarlo. Da un punto di vista strategico complessivo, l'operazione è abbastanza semplice: Morgan Stanley per anni si è spostata più pesantemente nella gestione patrimoniale, e il pezzo degno di nota che le mancava era un vero e proprio programma di vendita al dettaglio di massa. E*Trade, nota per la sua piattaforma di trading online, porta a questo risultato. Ha oltre 5 milioni di conti di investitori individuali e un marchio che non è fuori posto persino negli spot del popolarissimo Super Bowl di football.

Come altre aziende di gestione patrimoniale, i suoi ricavi non sono così volatili come l'investment banking e il trading, e possono crescere costantemente in un’ampia gamma di condizioni di mercato. Quest'ultima caratteristica è particolarmente importante in quanto Morgan Stanley viene sottoposta agli  stress test annuali della Federal Reserve.

Tuttavia, dato il premio pagato e la diluizione, l'operazione merita un ulteriore esame. E*Trade potrebbe non generare succose commissioni di trading nell'era delle commissioni zero, ma intermedia ancora un sacco di soldi dei clienti: 39 miliardi di dollari di depositi nella propria banca e 18 miliardi di dollari fuori  bilancio. Utilizzando questi depositi fuori bilancio per sostituire i finanziamenti all’ingrosso a cui ricorre, Morgan Stanley può ridurre i costi di finanziamento di 150 milioni di dollari entro il secondo anno.

Sfortunatamente, la maggior parte dei depositi di E*Trade non sono così prontamente disponibili per essere riassegnati. Per prima cosa, Morgan Stanley dice di avere abbastanza business già finanziato dai depositi, anche se sta rapidamente espandendo il suo portafoglio prestiti. Inoltre, il core business di E*Trade ha bisogno di finanziare i margin loans (i prestiti di margine garantiti dai titoli negoziati, ndt), che è una delle ragioni per cui la gente accetta di fare trading con lei. Quindi, ulteriori guadagni di arbitraggio sui costi di finanziamento richiederanno tempo.

Nel complesso, considerando sia i guadagni di finanziamento che altri 400 milioni di dollari in risparmi di spesa entro il terzo anno, Morgan Stanley prevede un miglioramento del suo rendimento sul capitale comune tangibile di 1 punto percentuale o più. Questo potere di guadagno aggiuntivo coprirà molto probabilmente il risultato diluitivo della maxi-emissione di azioni.

Gli investitori dovranno capire da soli se ciò si tradurrà in un aumento significativo del valore del titolo, poiché Morgan Stanley non ha comunicato alcuna specifica opportunità di sinergia dei ricavi.

Emergono alcune possibilità: la più alta è che E*Trade porti un business di piani di incentivazione azionaria (stock-plan) aziendale che andrà ad integrare la Shareworks di Morgan Stanley, che ha costruito con l'acquisizione di Solium lo scorso anno. Morgan Stanley ha detto che potrebbe aggiungere un altro milione di clienti attivi attraverso questo canale. Ora quel numero diventa ancora più grande.

E*Trade sta anche costruendo una sua attività di consulenza e custodia indipendente, una grande area di crescita per i suoi rivali nel brokeraggio on-line. L'attività di consulenza di Morgan Stanley ha gli strumenti per accelerare questo sforzo. E*Trade e Morgan Stanley possono ora anche costruire insieme un'offerta di retail-banking digitale in grado di competere con Marcus di Goldman Sachs e con le fintech come Betterment.

C'è un'ulteriore possibilità: se l'operazione riuscirà ad espandere notevolmente le capacità di generazione di commissioni dell'azienda in tutta la sua attività di gestione patrimoniale, il valore contabile potrebbe non essere più così importante per gli investitori, spostando i termini di valutazione su un rapporto prezzo/utile a termine. Su questa base, Morgan Stanley è pari a circa 10 volte, ben al di sotto delle oltre 18 volte di Charles Schwab.

Un risultato del genere è difficilmente assicurato, ma con questo obiettivo la transazione per lo meno resta nel regno del possibile.