WSJ / Il circolo vizioso, immaginario e reale, dell’Italia

Quel silenzio che sentite è la Banca centrale europea che non acquista più titoli di stato o bond aziendali. Il suo controverso programma di allentamento quantitativo (Qe) si è per lo più concluso il 31 dicembre, anche se il presidente della BCE, Mario Draghi, continuerà a reinvestire a tempo indeterminato i proventi della maturazione dei titoli a scadenza, Con il tipo di inevitabilità di cui l'Europa è specializzata, la fine del QE significa che è ora di preccouparsi di nuovo per l'Italia. Ma se sta per verificarsi un altro panico romano, cerchiamo di fare in modo che questo sia produttivo. Le cose stanno così.

Paradossalmente, l'Italia ha beneficiato di più e di meno dei rimedi di Draghi, tassi d'interesse bassissimi e sussidi sotto forma di prestiti diretti, oltre agli acquisti di titoli del QE. Se la BCE non fosse intervenuta come acquirente di debito pubblico, Roma avrebbe dovuto affrontare da tempo una catastrofe fiscale. Solo un miracolo, o 365 miliardi di euro di acquisti di debito sovrano italiano da parte della BCE dal 2015, possono spiegare come mai negli ultimi anni un Paese il cui debito è salito al 130% del prodotto interno lordo abbia  pagato quasi lo stesso tasso di interesse della Germania, che ha un rapporto debito/PIL del 60%.

Il QE ha anche aiutato in modo significativo le banche italiane, anche se i tassi di interesse bassissimi hanno cannibalizzato i profitti derivanti dalla tradizionale attività di finanziamento, ormai demodè. Anche dopo aver venduto così tanti titoli di Stato alla banca centrale, le banche italiane continuano ad essere grandi detentori di debito pubblico. Tali titoli costituiscono circa il 10% delle attività bancarie italiane, quasi il triplo della media dell'eurozona.

L'aumento del prezzo di mercato di queste obbligazioni (il rovescio della caduta dei rendimenti) ha costituito un’ancora di salvataggio sostanziale per il sistema finanziario italiano in crisi. I timori di oggi, sul fatto che i bilanci bancari possano sopravvivere al declino dei prezzi dei titoli di stato dopo il QE e sul fatto che le banche italiane riescano a costringere i loro soci a aumentare il capitale per qualsiasi somma esse abbiano bisogno per sostenere i loro bilanci, sarebbero arrivati anni fa se non fosse stato per Draghi.

La BCE ha anche offerto alle banche italiane un secondo tipo di salvataggio, ancora più sottile. Tassi di interesse bassissimi, rafforzati dagli acquisti di obbligazioni QE, hanno aumentato l'appetito degli investitori per le attività più rischiose, come la sorprendente quantità di prestiti in sofferenza che le banche italiane hanno cercato di vendere per ripulire i loro bilanci.

I bassi tassi di interesse all’economia reale hanno inoltre contenuto anche i tassi di default. Solo un lavoratore miracoloso o una banca centrale avrebbero potuto accelerare la riduzione del rapporto sofferenze/prestiti al 9,7% dal 16,8% della fine del 2015 senza un intervento governativo molto più drastico di quanto potesse riuscire a Roma.

Certo, le banche italiane avrebbero fatto fatica a guadagnare un’onesta somma dall’attività di finaziamento tradizionale, data la situazione sclerotica dell'economia del paese. Draghi ha fornito loro mezzi alternativi per cercare di salvarsi da soli.

Questi benefici hanno però avuto un costo per l'Italia, misurato in riforme economiche non realizzate. Draghi sperava che i suoi interventi avrebbero dato spazio a governi ribelli come quello di Roma per rivedere le condizioni dell’offerta dell’economia: deregolamentazione dei mercati, privatizzazione dei beni statali, taglio dei programmi di welfare e simili.

Ma Roma è scivolata indietro soprattutto sul programma di riforme che ha introdotto subito dopo la crisi dell’eurozona del 2010. Solo il recente aumento dei rendimenti dei titoli di Stato e il conseguente rialzo dei costi di finanziamento del debito pubblico sono stati in grado di disciplinare un governo italiano ora gestito da una variegata coalizione di insorti di sinistra e di destra.

È qui che entra in gioco l'ossessione dell'Europa per il circolo vizioso italiano.

L'attenzione infatti è ora incentrata sulla rottura della cinghia di trasmissione con la quale governi e istituzioni finanziarie si trascinano l'un l'altra attraverso la loro reciproca dipendenza dal debito. È questo il problema principale in Italia, messo a nudo dall'aumento post-QE dei rendimenti dei titoli di stato che mette in pericolo sia il governo che le banche. Questo circolo vizioso può essere spezzato solo con una nuova regolamentazione contabile dei bilanci bancari, per liberarli dalla dipendenza finanziaria dai titoli di stato che hanno in portafoglio.

Tornando alle banche, il vero problema delle istituzioni finanziarie italiane è che un decennio di manovre monetarie straordinarie le ha snaturate. Un tempo esistevano per convertire i depositi in prestiti, ora non possono più prestare con profitto, a fronte di tassi di interesse bassissimi e il soffocamento dell'economia reale da parte della classe politica. Sono invece diventate istituzioni che esistono per trarre un magro profitto dalle politiche della banca centrale, mano a mano che depennano dai bilanci i prestiti andati a male a causa della crescita cronicamente lenta dell’economia.

Questo è il vero e proprio circolo vizioso in cui si sta avvitando l’Italia, dopo il QE: non si tratta dei fuochi d’artificio tipici di un crollo finanziario, ma piuttosto una spirale mortale di un governo che non può sostenere l’economia reale, e di un’economia che non può sostenere le sue banche. Mario Draghi ha evitato il più a lungo possibile che si avvitasse.