Tuf e delisting, tra interpretazioni e precisazioni normative

Ho letto con attenzione su MF-Milano Finanza i risultati di una ricerca curata da Massimo Belcredi e Andrea Cardani, del centro Fin-Gov dell’Università Cattolica, nella quale si sostiene che la revisione del Testo Unico della Finanza appena approvata faciliti eccessivamente i delisting, con pregiudizio delle minoranze, senza incentivare le quotazioni.

Leggendo le slide presentate a un recente convegno e l’editoriale pubblicato su questo giornale, mi ha colpito come la lettura delle norme apparisse incompleta o, almeno, presentata – certamente involontariamente – in modo distorsivo. Avrei preferito commentare lo studio completo, ma non è ancora disponibile; mi baso quindi su quanto gli autori stessi hanno reso pubblico.

Un disclaimer è necessario. Ho partecipato alla commissione del ministero dell’Economia e delle Finanze che ha elaborato proposte di riforma. Non mi considero però il difensore d’ufficio del nuovo Testo Unico della Finanza. Le critiche, soprattutto se fondate su dati empirici, sono utili anche per eventuali correttivi ora allo studio. Tuttavia, almeno alcune affermazioni sull’articolo 112-bis del Tuf meritano, per amore di verità e completezza del dibattito, qualche precisazione.

La disciplina del delisting e il ruolo delle minoranze

La norma consente che l’assemblea straordinaria approvi, su proposta del cda e con il parere favorevole degli amministratori indipendenti, l’acquisto di tutte le azioni della società da parte di un soggetto, a condizioni analoghe a quelle dell’opa obbligatoria – anzi più rigorose perché il corrispettivo deve essere solo in denaro. È prevista una puntuale informazione dei soci e diversi aspetti saranno disciplinati da un regolamento Consob, non ancora emanato.

Secondo la ricerca, il meccanismo consentirebbe ai soci forti di imporre il delisting a prezzi inadeguati. Entrambe le critiche minimizzano però un elemento decisivo: l’operazione richiede una vera e propria maggioranza della minoranza, un tipico whitewash largamente utilizzato a livello internazionale a tutela degli investitori.

Non basta il voto favorevole del 75% del capitale presente; occorre anche il consenso della maggioranza dei soci non interessati, escludendo sia l’acquirente sia gli azionisti che, anche in concerto tra loro, abbiano partecipazioni superiori al 10% (soglia sotto la quale non si ha influenza notevole per legge).

In altre parole, l’operazione richiede un sostegno molto ampio delle vere minoranze. Questo elemento non appare pienamente valorizzato nelle analisi critiche, che paiono anche dimenticare come una fusione in una società non quotata – altra strada per il delisting – può da sempre essere approvata con maggioranze meno rigorose; o che negli Stati Uniti, considerati da molti un modello per i mercati dei capitali, le cash-out merger sono soggetti a meccanismi analoghi, ma meno severi.

Nemmeno il confronto tra la soglia del 75% prevista dall’art. 112-bis e quella del 90% che consente il diritto di acquisto ex articolo 111 del Testo Unico della Finanza persuade: le due discipline perseguono finalità differenti. Nel primo caso i soci valutano la convenienza di una proposta; nel secondo il socio quasi totalitario esercita unilateralmente un potere coercitivo.

Il tema del prezzo e gli incentivi del mercato

Anche le critiche sul prezzo minimo appaiono semplicistiche. Il prezzo non coincide automaticamente con la media dei corsi degli ultimi sei mesi: come nell’opa obbligatoria, esso corrisponde al prezzo più elevato eventualmente pagato dall’acquirente; solo in assenza di acquisti precedenti opera il criterio della media. Inoltre, poiché la proposta deve ottenere il consenso delle minoranze, il proponente ha un incentivo a offrire un corrispettivo congruo.

Gli autori sostengono che vi sono stati molti delisting, e che ulteriori strumenti per uscire dalla borsa non fossero necessari. Ma il fenomeno dei delisting è mondiale e trainato soprattutto da fattori economici strutturali (in Inghilterra, ad esempio, ve ne sono stati proporzionalmente più che in Italia). Il problema non è obbligare gli imprenditori a restare quotati, ma assicurare adeguate tutele agli investitori quando decidono di uscire dal mercato.

Per taluni la quotazione deve essere una «trappola per aragoste»: facile entrare in borsa, difficilissimo uscirne. Non penso che i matrimoni si incentivino vietando le separazioni, e penso che nessun imprenditore voglia finire bollito. (riproduzione riservata)

* Università Bocconi, componente della Commissione Tuf

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