Toh, ritornano i bond sintetici

Il Cdo sintetico, il cattivo della crisi finanziaria globale, è tornato. Un decennio fa le scommesse sbagliate degli investitori sui bond garantiti da mutui hanno contribuito ad alimentare la crisi. Pubblicizzate come strumenti sicuri, si sono rivelati l’opposto. Ora molti ci stanno tornando, e con essi i timori di nuovi eccessi che mettano a rischio un mercato toro un po’ in là negli anni. Negli Usa il mercato dei cdo è sprofondato dopo la crisi finanziaria, ma dal 2014 è costante. In Europa, i volumi totali crescono: +5,6% l’anno nei primi tre mesi del 2017 e +14,4% nell’ultimo trimestre 2016 (dati Securities Industry and Financial Markets Association).
Questi bond strutturati impacchettano una serie di mutui o prestiti a imprese e li smembrano in titoli più piccoli collocati presso gli investitori. Gli asset all’interno di un Cdo sintetico non sono materialmente bond, bensì derivati che a loro volta fanno riferimento ad altri investimenti, prestiti o debiti societari. Durante la crisi finanziaria sono stati il simbolo degli eccessi finanziari dell’epoca. Definiti «la bomba atomica» nel film La Grande Scommessa, furono il veicolo che trasmise i rischi dal mercato dei mutui a tutto il sistema finanziario.
Ma quei Cdo sintetici, imbottiti di mutui subprime o addirittura di altri Cdo, appartengono al passato. Quelli rimasti contengono credit-default swap su una serie di società europee e americane, consentendo effettivamente agli investitori di scommettere sull’aggravarsi delle insolvenze.
Alla disperata ricerca di rendimenti migliori di quelli offerti dai titoli di Stato, compagnie assicurative, asset manager e investitori di ampie disponibilità guardano a questa possibilità, appannaggio esclusivo degli hedge fund dopo il 2008. Le banche d’investimento che creano e vendono Cdo sono felici di accontentarli. I mercati molto calmi del 2017 hanno prosciugato i ricavi da trading, così gli strutturati sono un business sempre più importante. «Hanno attirato una pessima pubblicità», spiega Renaud Champion, responsabile strategie sui titoli di debito nell’hedge fund parigino La Française Investment Solutions. Ma «quel mercato non ha mai smesso del tutto di funzionare», aggiunge. Champion continua a trattarli, per coprirsi efficacemente da un eventuale forte aumento delle insolvenze delle aziende nel Vecchio Continente.
Ma sono in tanti a ritenerli ancora troppo complessi e temono siano difficili da liquidare quando i mercati si faranno instabili, come avvenuto nell’ultima crisi. «Non riscontriamo questa richiesta dai nostri clienti e non li consiglierei», riferisce Markus Stadlmann, responsabile investimenti per Lloyds Private Banking, citando i timori legati alla scarsa trasparenza e liquidità di tali prodotti. Il ritorno dei Cdo sintetici potrebbe presentare altri rischi. Anche se le banche sono oggi meno disposte a prestare denaro per consentire ai clienti di sostenere i ritorni, i credit default swap possono avere una certa leva, il che mette gli investitori in condizione di fare puntate sconsiderate. Secondo Amrit Shahani, direttore della ricerca per Coalition, i prodotti strutturati nel primo trimestre hanno rappresentato quasi tutti i 2,6 miliardi di dollari di crescita annua dei ricavi da trading delle prime 12 banche d’investimento al mondo. «C’è stato un picco di interesse per qualsiasi struttura che riuscisse a migliorare i rendimenti», ha sottolineato Kokou Agbo-Bloua, managing director di Société Générale.
Quest’anno la crescita più rapida è nel credito, l’epicentro della crisi 2007-08. Le prime 12 banche d’investimento globali avevano circa 1,5 miliardi di dollari di ricavi da bond strutturati nel primo trimestre, stando a Coalition, più del doppio rispetto al primo trimestre 2016. «Rendimenti troppo bassi fanno male», ha detto Lionel Pernias, un gestore di fondi di credito presso Axa Investment Managers. «Così molti titolari di asset guardano al credito strutturato». Oggi, il tipico Cdo sintetico include un portafoglio di credit-default swap sul debito di una vasta gamma di aziende. Il portafoglio è diviso in tranche, e gli investitori in cassano in base alla performance degli swap. Gli investitori che possiedono le tranche meno garantite tendono a ricevere di più ma sono soggetti a maggiori perdite.
Per esempio, un investitore può vendere una copertura assicurativa contro un default nella tranche più bassa, o equity, dell’indice iTraxx Europe, un benchmark sui Cds ampiamente diffuso, che segue le società europee investment grade. In cambio, riceverà versamenti regolari, che però si ridurranno a ogni insolvenza e si arresteranno una volta che portafoglio sarà stato spazzato via dai default.
Durante la crisi finanziaria, i Cdo sintetici basati su indici standardizzati come iTraxx Europe hanno subito perdite in quanto gli operatori si aspettavano che i default crescessero. Gli investitori che hanno tenuto, però, «sono andati alla grande», dice Champion. Secondo un’analisi dei dati di Ihs Markit, chi ha deciso di assicurarsi contro un aumento dei default per 10 anni sulla tranche equity dell’indice iTraxx Europe nel marzo 2008 ha ottenuto circa il 10% all’anno. E questo nonostante il fallimento di due società nell’indice: Monte dei Paschi di Siena e Portugal Telecom International Finance.
Al contrario, gli investitori che hanno venduto protezione su Cdo personalizzati e ricchi di crediti più rischiosi, come le banche islandesi o gli assicuratori monoline, sarebbero stati nei guai con le perdite. A sentire i banchieri, i Cdo sintetici si sono evoluti dai tempi della crisi. Sono più brevi, le scadenze vanno da due a tre anni, non più da sette a dieci. E alcune banche selezioneranno solo gli indici Cds standardizzati che trattano frequentemente sul mercato piuttosto che panieri personalizzati di crediti.
Inoltre, si è ridotto il numero delle banche coinvolte. Queste inclusono Bnp Paribas, Citigroup, Goldman Sachs, Jp Morgan e Société Générale. Le norme post-crisi le hanno costrette ad accantonare più capitale a fronte di queste operazioni e a usare meno la leva. Ciò ha incoraggiato le banche a distribuire il rischio sui clienti anziché mantenerlo sui libri. «C’è molto più controllo e molta meno leva», ricorda Agbo-Bloua. Champion tratta solo tranche basate su indici Cds standardizzati, che ritiene più facili da acquistare e vendere rispetto a prodotti personalizzati. Oggi vede opportunità nella vendita di protezione in caso di default su tranche super-senior. Su un’operazione da 100 milioni di dollari di questo tipo è tenuto ad accantonare solo 1 milione come margine. «Il costo della leva nei derivati è molto basso», aggiunge. Ogni aspettativa di aumento delle insolvenze potrebbe provocare perdite sui Cdo sintetici, anche se in questo momento gli analisti prevedono una discesa. Ma il ricordo dei movimenti di mercato che ha seguito la crisi finanziaria dovrebbe tenere molti in panchina. «Se sei il responsabile dell’acquisto di un Cdo sintetico che all’improvviso va male, la tua carriera rischia molto più che in caso di bond plain vanilla. Hanno una cattiva fama», spiega Ulf Erlandsson, del fondo hedge Glacier Impact.

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