Sopravvalutata o no?

Le borse statunitensi hanno registrato un record dopo l’altro quest’anno, dando soddisfazione agli investitori, che avrebbero invece potuto aspettarsi un calo dei listini dopo le elezioni presidenziali di fine 2016. Ma ora le quotazioni di Wall Street sono salite troppo?
Proprio come una temperatura di 20 gradi risulta bassa ad agosto e alta a gennaio, i prezzi delle azioni possono sembrare alti o bassi a seconda del quadro di riferimento. In ogni caso in base a quasi tutti gli indicatori standard i prezzi delle azioni oggi appaiono davvero alti. Consideriamo i tre indicatori più popolari sui mercati: il rapporto prezzo-utili (p/e), il rapporto prezzo-utili attesi e il rapporto prezzo-utili rettificato per il ciclo economico. «Tutti e tre questi indicatori attualmente si trovano sopra le rispettive medie a lungo termine, spingendo molti analisti a prevedere un imminente calo del mercato», fa notare Brandon Thomas, co-fondatore e chief investment officer di Envestnet, società di ricerca e consulenza finanziaria di Chicago. Altri esperti sostengono invece che le attuali quotazioni di Wall Street non siano eccessive e che anzi potrebbero proseguire nel rialzo. Dunque come si devono comportare gli investitori? Per provare a indirizzarli, ecco nel dettaglio che cosa dicono oggi i principali indicatori di mercato.

Prezzo/utili (p/e). Tale indicatore segnala il rapporto tra le quotazioni correnti e i profitti realizzati dalla società negli ultimi 12 mesi. Oggi il p/e medio delle azioni che formano l’indice S&P 500 è di circa 24, il che significa che gli investitori pagano 24 dollari per ogni dollaro guadagnato dalla società di cui acquistano azioni. Si tratta di un livello abbastanza alto rispetto alla media storica, pari a 15-16, ma tutto sommato contenuto rispetto al p/e di 40 registrato al culmine della bolla dot.com di inizio secolo. Inoltre alcuni esperti osservano che non è insolito o particolarmente rischioso il fatto che il p/e sia un po’ più alto della media storica quando i tassi di interesse e l’inflazione sono particolarmente bassi. Se il T-bond decennale rende poco più del 2%, infatti, significa che in sostanza bisogna investire 50 dollari per ogni dollaro di interesse. Dunque perché non pagare 24 volte l’utile nel caso di un titolo azionario, il che in fondo rappresenta un rendimento del 4%? Va inoltre sempre ricordato che bassi rendimenti sono accettabili in un contesto di bassa inflazione come quello attuale.
Andrew Kleis, co-fondatore di Insight Wealth Group, società di gestione patrimoniale di West Des Moines (Iowa), afferma che «in tempi di tassi di interesse incredibilmente bassi, come quelli che stiamo vivendo da qualche anno a questa parte, gli investitori hanno messo i soldi nei mercati azionari perché credono che sia la scelta migliore in termini di rapporto rischio/rendimento. Questo fenomeno ovviamente fa lievitare le quotazioni e dunque i p/e». Questa visione presuppone che gli investitori possano partecipare agli utili attuali o futuri, anche se non tutti i profitti aziendali vengono girati agli azionisti sotto forma di dividendi. Gli utili non distribuiti e utilizzati per l’allargamento di uno stabilimento dell’impianto o per sviluppare l’attività di ricerca dovrebbero però far aumentare il prezzo delle azioni.

Prezzo/utili attesi (Forward p/e). Molti esperti utilizzano questo indicatore basato sui profitti societari previsti dalla stessa azienda o dal consensus degli analisti. Poiché molti analisti prevedono che i guadagni cresceranno a breve e medio termine, il cosiddetto forward p/e è più basso rispetto al semplice p/e e attualmente si attesta in media a 19 per le società quotate dell’S&P 500, ossia a un livello vicino a quello della media a lungo termine.
Jim Tierney, gestore di AllianceBernstein a New York, sostiene che «i guadagni previsti sono ciò che ci interessa di più» e osserva che gli analisti di Wall Street si aspettano utili in crescita nel breve e medio termine, con la conseguenza che il forward p/e medio si posiziona a 19 in base agli utili stimati per il 2017 e a 17 in base a quelli previsti per il prossimo esercizio. «Si tratta di un livello po’ alto, ma non poi troppo in un contesto in cui le obbligazioni governative decennali rendono il 2,37%», dice Tierney.
Naturalmente il forward p/e può essere smentito dai futuri reali conti aziendali. Alcuni osservatori segnalano per esempio che molti analisti hanno attualmente stime ottimistiche sui futuri profitti societari in quanto confidano sul programma di forte alleggerimento fiscale promesso dall’amministrazione repubblicana guidata da Donald Trump. Craig Birk, vicepresidente esecutivo di Capital Personal, società di gestione californiana, preferisce utilizzare il semplice p/e perché si basa su fatti consolidati, ossia sugli utili realmente conseguiti dalle società. «Il forward p/e deve essere invece preso con le pinze, visto che le stime di profitto possono cambiare anche radicalmente», dice Birk.

Prezzo/utili rettificato ciclicamente (Cape, Cyclically Adjusted Price Earnings). Robert Shiller, economista di Yale autore del libro «Euforia irrazionale» (che ha segnalato la bolla delle quotazioni azionarie e immobiliari), ha elaborato un approccio diverso per ridurre le distorsioni legate a fattori di breve termine. Il suo p/e rettificato ciclicamente, o Cape, rappresenta il rapporto tra le quotazioni dell’S&P 500 e la media degli utili degli ultimi dieci anni ponderati per l’inflazione. Ciò attualmente produce un numero spaventoso, ossia un p/e intorno a 30, corrispondente al livello del Martedì Nero del 1929 e quasi al doppio della media a lungo termine, pari a 17, ma ancora al di sotto del picco di quasi 45 raggiunto nel 2000.
Il Cape è meno volatile degli altri due indicatori prima analizzati, ma alcuni esperti avvertono che a volte può essere fuorviante. In questo momento, per esempio, la media degli utili aziendali degli ultimi dieci anni è influenzata dai bilanci negativi redatti durante la lunga crisi finanziaria iniziata nel 2007 e dunque spinge in alto il valore del rapporto Cape. C’è chi infatti preferisce utilizzare un Cape che tiene conto degli utili aziendali degli ultimi cinque anni anziché dieci, in modo da fotografare meglio l’attuale clima economico ed evitare distorsioni legate a eventi troppo remoti. Il rapporto Cape a cinque anni medio delle società comprese nell’S&P500 al momento è 23,6.

Uno sguardo ai singoli titoli componenti l’ S&P 500, però, mostra che il rapporto p/e varia molto da azione ad azione, con alcune di esse valutate più generosamente di altre, segnalando in buona sostanza che nessuna stima da sola può fornire una semplice visione di quello che sta succedendo. Kleis rileva, ad esempio, come il prezzo medio dell’S&P 500 sia spinto dai 100 maggiori titoli dell’indice, mentre i restanti 400 si avvicinano ai loro livelli storici di p/e. «Sappiamo che gli investitori hanno investito i loro soldi in larga parte nei grandi e popolari nomi che conoscono e amano», dice. Prova ne è che i 100 titoli dell’S&P a maggior capitalizzazione rappresentano ben il 65% del valore dell’indice e hanno un effetto sproporzionato, spiega il manager. Discutere su che cosa vogliano significare i vari misuratori in un qualsiasi dato momento è un processo infinito e a volte fuorviante, che spesso ha portato alcuni esperti ad assumere atteggiamenti più allarmisti e altri a non preoccuparsi di nulla o quali. Oggi il punto importante è che tutti i barometri più diffusi dicono che i prezzi delle azioni sono alti.
Molti investitori, come accennato, si basano sui tagli fiscali promessi dalla Casa Bianca per mantenere elevate le aspettative di mercato. Steve Violin, vicepresidente e portfolio manager di F. L. Putnam Investment Management, tuttavia ritiene che le misure di valutazione come i rapporti prezzo/utili siano solo una parte dell’analisi necessaria per comprendere i mercati e che debbano essere tenuti in considerazione insieme con altre misure di crescita del profitto e di forza finanziaria delle società. «Le elevate valutazioni del mercato azionario possono persistere per periodi prolungati poiché sono talvolta giustificate», dice. I rapporti p/e sono stati per anni superiori alla media e gli investitori che hanno venduti i titoli non appena hanno iniziato a guardare all’alto livello di tali indicatori hanno perso enormi guadagni. «Le valutazioni delle azioni sono elevate in totale, ma la crescita economica e di profitto ha giustificato queste valutazioni finora», aggiunge Violin. «Questa tendenza sembra in grado proseguire, soprattutto se i tassi di interesse continueranno a rimanere bassi». Thomas dal canto suo afferma che, nonostante l’elevato rapporto prezzo/utili, il mercato è attualmente un «ambiente benedetto» proprio a causa della bassa inflazione e delle previsioni di profitti aziendali in crescita. Benché i tassi di interesse in aumento siano tradizionalmente dannosi per i titoli, Thomas crede che i tassi stiano aumentando abbastanza lentamente, così da consentire ai mercati di digerire la relativa stretta monetaria senza troppi traumi. «I prezzi delle azioni sono a livelli record per un motivo», dice, «e questo è sintomo di un’aspettativa di accelerazione della crescita dei profitti aziendali. Molti analisti prevedono infatti tale accelerazione confidando nel programma di allentamento fiscale di Trump». Naturalmente le cose potrebbero andare ben diversamente. Con le turbolenze in atto a Washington, infatti, i tagli fiscali promessi dalla Casa Bianca appaiono tutt’altro che garantiti. (riproduzione riservata)