Tassi in calo e fallimenti delle aziende bassi sono una miscela molto rischiosa per chi investe in bond. Perché dal lato dell’offerta l’ingegneria finanziaria sta sperimentando nuove frontiere e dal lato della domanda la fame di rendimenti spinge ad abbassare la guardia con il rischio di ritrovarsi in portafoglio obbligazioni più rischiose del previsto. Come avverte Mauro Ratto, co-fondatore e capo degli investimenti di Plenisfer Sgr.
Domanda. Il segmento del credito high yield, ovvero ad alto rendimento, oggi sembra molto solido. È davvero così?
Risposta. Dall’analisi di alcune dinamiche in atto emergono due fattori di rischio che il mercato tende a sottovalutare. Il primo è la correlazione tra la minore frequenza di default (fallimenti, ndr) e la crescente diffusione di operazioni non convenzionali di gestione del passivo aziendale. Tra queste figurano gli uptiering, sempre più frequenti negli Usa e ora anche in Europa.
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D. Di che si tratta?
R. Un’azienda in difficoltà sigla un nuovo contratto di finanziamento con uno o più prestatori di ultima istanza, generalmente fondi di private debt, che approfittando delle limitate o quasi nulle protezioni contrattuali in essere per i crediti esistenti concedono crediti garantiti con priorità di rimborso. L’azienda evita il default, ma i creditori esistenti vedono di fatto svalutato il proprio credito. Il recente fallimento di First Brands è un caso esemplare di come, nel contesto di mercato attuale, una società con governance, finanziamenti e garanzie di dubbia qualità, abbia comunque potuto perseguire politiche aggressive di indebitamento e, di fronte a una crisi di liquidità, sia riuscita per diverso tempo a rimandare il proprio fallimento attraverso manovre finanziarie opache, con poste fuori bilancio per svariati miliardi. E potrebbe essere il primo caso rilevante di un fenomeno sistemico, data la dimensione del mercato. D’altra parte, con l’aumentare di tali operazioni, crescono anche i contenziosi volti a renderle nulle.
D. Le conseguenze?
R. Una crescente consapevolezza sul fatto che la priorità del nuovo debito non sia certa, potrebbe innescare una crisi di fiducia nei fondi che le attuano, non molto diversa da quella vissuta con la crisi dei subprime. L’effetto contagio propagherebbe la crisi rapidamente al segmento dei bond high yield. Nella scia di quanto appena discusso si inserisce la ristrutturazione di Ardagh Group, oggetto di contestazione in quanto violerebbe l’ordine tradizionale di priorità tra debito e capitale. Un altro esempio di come nelle ristrutturazioni di emittenti high yield il confine tra debito e capitale proprio possa diventare molto labile.
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D. E il secondo rischio?
R. Riguarda il crescente fenomeno delle emissioni finalizzate a distribuire dividendi, i cosiddetti dividend recap. Queste operazioni, storicamente marginali sul totale delle emissioni high yield, hanno assunto nel 2025 una dimensione più rilevante, arrivando a giugno a pesare per l’8% delle emissioni high yield europee e il 5% circa di quelle Usa. Parallelamente, nonostante un mercato azionario caratterizzato da multipli elevati, i fondi di private equity faticano a portare le società sul mercato. La conseguenza per questi soggetti è la riduzione della capacità di restituire capitale ai propri investitori, difficoltà che viene superata attraverso operazioni di dividend recap. Che consentono ai fondi di distribuire liquidità mantenendo il controllo delle società, al prezzo, tuttavia, di aumentarne la leva e i rischi legati alla sostenibilità del debito e dei flussi di cassa futuri. Questo fenomeno richiede agli investitori una maggiore attenzione nella valutazione della qualità effettiva del debito delle società emittenti, andando oltre il rating o il livello di spread.
D. Come proteggersi?
R. La finalità dell’indebitamento e, soprattutto, la presenza di un management trasparente e capace di mantenere la fiducia dei mercati sono determinanti per costruire portafogli solidi. Una gestione attiva e fondata su analisi quantitative e qualitative consente di evitare esposizioni eccessive verso strumenti solo apparentemente sicuri. Il rischio è che nelle gestioni passive, ad esempio gli Etf, questa selezione venga meno. (riproduzione riservata)
