Perché la Trump tax può favorire i corporate bond

La proposta di riforma fiscale in esame al Congresso potrebbe avere conseguenze significative per il mercato del debito societario, rivoluzionando il modo in cui molte società raccolgono capitale e facendo salire i prezzi delle obbligazioni esistenti. Il disegno di legge del Senato e la versione approvata dalla Camera dei Rappresentanti a novembre sbloccherebbero miliardi di dollari detenuti all’estero da società come Apple e Pfizer, consentendo loro di rimpatriare i futuri guadagni esteri in modo più economico. Il che potrebbe ridurre la loro necessità di assumere prestito. Le modifiche proposte renderebbero anche il debito più costoso per le aziende grazie a una riduzione dell’aliquota dell’imposta sulle società e all’istituzione di un limite alla deduzione degli interessi societari. Tali cambiamenti potrebbero mettere in affanno alcune delle società più fortemente indebitate, che in genere detraggono i pagamenti degli interessi per alleviare gli oneri di debito. Gli effetti combinati potrebbero ripercuotersi sul mercato da 7.870 miliardi di dollari delle obbligazioni societarie non finanziarie, colpendo sia gli emittenti che gli investitori. Una possibile ricaduta, se l’offerta di nuovo debito diminuirà, potrebbe essere un aumento dei prezzi delle obbligazioni esistenti, che sono già nel pieno di un rally che ha spinto i rendimenti quasi ai minimi storici.

Una riforma fiscale «potrebbe avere il più grande impatto sulla finanza aziendale degli ultimi decenni», ha dichiarato David Brown, responsabile del credito investment grade presso la società di gestione degli investimenti Neuberger Berman. «Potrebbe cambiare strutturalmente il modo in cui le aziende cercano di finanziarsi». Il mercato delle obbligazioni societarie degli Stati Uniti è un elemento fondamentale del sistema finanziario globale. Abitualmente le aziende assumono miliardi di prestiti negli Stati Uniti per una serie di motivi, tra cui la costruzione di nuovi impianti, il finanziamento di acquisizioni e di riacquisto di azioni. Il mercato vale tre volte il giro di affari del debito societario nominato in euro, il secondo più grande al mondo. Stando a Dealogic, negli Stati Uniti le società investment grade non finanziarie hanno preso in prestito più di 800 miliardi di dollari quest’anno, polverizzando già il record dell’intero anno stabilito nel 2015. Il debito è allettante per le aziende perché è più economico rispetto alla vendita di azioni. Il basso costo è accentuato dalla deducibilità degli interessi, che ha avuto inizio nei primi anni del 1900. Nell’ultimo periodo i prestiti alle società investment grade sono aumentati, in gran parte a causa dei tassi di interesse ultra-bassi e degli incentivi fiscali. La legislazione vigente consente alle società statunitensi di posticipare il pagamento fino al 35% delle imposte statunitensi sui loro utili esteri, purché li mantengano nelle filiali estere. Ciò ha creato un incentivo per le aziende con facile accesso ai mercati del credito a lasciare all’estero la liquidità e prendere a prestito negli Stati Uniti per finanziare riacquisti di azioni e dividendi. Apple, per esempio, dal 2013 ha emesso circa 90 miliardi di dollari di obbligazioni in dollari nel quadro di un programma da 300 miliardi di dollari per restituire denaro agli azionisti. Al 30 settembre il colosso tecnologico contava circa 270 miliardi di dollari in contanti e titoli negoziabili, di cui oltre il 90% in filiali estere.

La liquidità detenuta in altri Paesi da società non finanziarie statunitensi dovrebbe raggiungere 1.400 miliardi di dollari entro la fine di quest’anno, secondo Moody’s Investors Service, più del doppio rispetto all’apertura di questa decade. Ai sensi delle conflittuali versioni della legislazione che il Congresso dovrà riconciliare, le multinazionali pagherebbero un una-tantum sugli utili accumulati all’estero. Ma non ci sarebbe alcuna tassa aggiuntiva sullo spostamento di quel denaro oltre i confini, dando loro un’alternativa immediata al mercato obbligazionario la prossima volta che intendono investire o riacquistare azioni. A sentire Daniel Sorid, analista di credito per Citi Research, l’accesso alla liquidità all’estero a una tassazione ridotta potrebbe portare a una riduzione delle emissioni investment grade tra 80 e 160 miliardi di dollari un anno dopo l’approvazione della legge fiscale. Anche altri aspetti dei disegni di legge della Camera e del Senato potrebbero incidere negativamente sul prestito. Entrambe le proposte nella loro forma attuale abbasserebbero l’aliquota dell’imposta sulle società dal 35% al 20%, anche se il presidente Donald Trump ha affermato di essere aperto a un’aliquota del 22%. Ciò a sua volta ridurrebbe il valore della deduzione degli interessi societari. Per esempio, il mese scorso Oracle ha venduto 10 miliardi di dollari di obbligazioni per contribuire al finanziamento di buyback, dividendi e altri investimenti. L’offerta del produttore di software per il business comprendeva 2,75 miliardi di dollari di obbligazioni a 10 anni con un tasso di interesse del 3,25%. In base alla normativa fiscale vigente, la società potrebbe detrarre gli 89,4 milioni di dollari di pagamenti di interessi dalle imposte a un tasso del 35%, il che potrebbe comportare una detrazione fiscale annua di 31,3 milioni di dollari. Con un’aliquota inferiore del 20%, i risparmi potrebbero scendere a 17,9 milioni di dollari. Inoltre, sia le proposte della Camera che del Senato porrebbero un limite alla deduzione degli interessi. Il disegno di legge del Senato limita le deduzioni degli interessi al 30% dell’ebit, una definizione più restrittiva rispetto al pacchetto alla Camera. Entrambe le versioni fanno ricorso a quel denaro per finanziare l’abbassamento dell’aliquota nell’imposta sulle società. «A parità di condizioni, se prima le società erano in grado di detrarre tutte le loro spese per gli interessi e saranno limitate in qualche modo, ciò dovrebbe rendere il debito un’opzione meno attraente e dovrebbero essere meno inclini a emettere obbligazioni», ha sintetizzato Oleg Melentyev, credit strategist presso Bank of America Merrill Lynch.

Anche con un taglio alle agevolazioni fiscali, l’emissione di debito resterà un sistema economico per raccogliere capitale rispetto alla vendita di azioni perché gli investitori chiedono una compensazione per il maggior rischio di avere in carico azioni rispetto a obbligazioni. Il limite alla deduzione degli interessi, inoltre, risparmierebbe tutte le società con un alto livello di indebitamento, in quello che Dealogic afferma essere il mercato da 1.600 miliardi di dollari per le obbligazioni ad alto rendimento. Secondo Melentyev, quasi il 40% del debito in circolazione nel mercato supera il tetto della Camera, che limiterebbe le deduzioni al 30% dell’ebitda. «È un evento gestibile per il mercato high yield», ha affermato. (riproduzione riservata)