Bond, è arrivato il momento del variabile?
Negli ultimi anni, con la stretta delle banche centrali, avrebbero dovuto essere premiati. Ma non è successo. Ora lo scenario è diverso e tutto può cambiare
I cosiddetti «t.v.», cioè i bond a tasso variabile, avrebbero dovuto avvantaggiarsi in termini di quotazioni grazie a uno scenario a loro favore. Invece hanno evidenziato una debolezza quasi strutturale, dovuta a vari fattori, che sarebbe lungo spiegare. Non è da escludere quindi che possa ora manifestarsi un trend opposto, causato anche dal fatto che molte nuove emissioni si caratterizzano per uno spread aggiuntivo di tutto rilievo rispetto al tasso base, che è l’Euribor a 3 o 6 mesi nel caso delle obbligazioni in euro.
Evidente il punto forte
C’è un vantaggio da prendere in considerazione quando si valutano titoli di Stato o bond a tasso variabile: la loro duration, ovvero la sensibilità ai tassi, è solitamente attorno a zero, il che ne impedisce una rilevante volatilità in presenza di politiche monetarie altalenanti, che potrebbero diventare una costante nei prossimi anni di fronte a una possibile inflazione ballerina e a una globalizzazione economica mondiale in raffreddamento, con tutto quanto ciò comporterà sui costi di produzione e quindi sui prezzi di molti manufatti. Non sempre la duration zero, o comunque bassa, garantisce tuttavia assenza di oscillazioni delle quotazioni dei «t.v.» e l’ha dimostrato proprio - come già anticipato - quanto accaduto negli ultimi due anni.
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Un confronto fra Btp e Cct
Vediamo il caso di un Cct, sigla che sta per certificati di credito del tesoro. Il Cct Tv Eur6m+0,65% Ap2029 (Isin IT0005451361) quotava a metà maggio sui 100,2-100,3 euro, con un rendimento lordo al 4,5%, corrispondente al valore del saggio di riferimento della Bce. Nel corso del 2022 era però sceso poco sopra i 95 euro, per poi risalire e superare anche i 100.
Nel frattempo un Btp equivalente in termini di scadenza, per esempio il 3,0% Ag2029 (Isin IT0005365165), che sempre a metà maggio rendeva il 3,3%, ha evidenziato una forchetta di prezzi molto maggiore, con massimi oltre i 120 euro e minimi sui 93 euro.
Il confronto sottolinea come un «t.v.» sia meno volatile ma pur sempre esposto a una maggiore variabilità rispetto a tempi - per esempio gli anni ‘90 - in cui il prezzo non si discostava quasi mai dai 100, garantendo una specie di airbag per qualsiasi portafoglio, pur con rendimenti incerti e altalenanti.
Ovvio anche il punto debole
Proprio quest’ultimo aspetto costituisce il motivo di esitazione dei mercati, soprattutto negli ultimi tempi, nel collocarsi sui tassi variabili. La certezza del rendimento a scadenza non c’è. L’ammontare infatti delle cedole varia con il passare del tempo, il che non piace a chi gestisce per esempio professionalmente i portafogli. Ciò non esclude che utilizzando particolari emissioni con «spread» elevati si possano ottenere flussi cedolari di tutto rilievo.
Con gli anni 2000 sono poi entrati in scena dei bond soprattutto bancari cosiddetti a tasso misto, ovvero strutturati con una parte iniziale a tasso fisso e una successiva nonché finale a tasso variabile. Non sempre hanno riscosso particolare successo, ma per esempio i Cdp (Cassa depositi e prestiti) 2026-Isin IT0005374043; 2,7% per i primi due anni e poi Euribor 3 mesi +1,94% fino a scadenza - e 2029-Isin IT0005568719; 5% i primi due anni e poi Euribor 3 mesi +0,9% fino a scadenza - sono stati e sono protagonisti degli scambi su Borsa italiana, grazie a una struttura che ne facilita l’utilizzo in contemporanea o in alternativa nei portafogli sia dei piccoli investitori sia degli istituzionali.
Ora anche «inversi»
La capacità delle obbligazioni di adeguarsi alle diverse evoluzioni dei mercati ha fatto sì che per esempio la francese Bnp Paribas abbia quotato su Borsa italiana dei tassi misti in euro e in dollari capovolti, in cui la parte variabile per l’emissione nella valuta europea si riferisce ai primi quattro anni (Euribor 3 mesi con minimo 0% e massimo 4,10% annuo), mentre quella finale si trasforma in tasso fisso (4,1% dal quinto all’ottavo anno).
Lo scopo è evidente: attrarre l’investitore a cogliere quella che si presume possa essere una fase potenzialmente generosa dei tassi fino al quarto anno per poi passare alla certezza di una cedola fissa. Logicamente i «t.v.» sono proposti soprattutto dal mondo bancario e anche in diverse valute oltre all’euro: la più diffusa è il dollaro Usa - qui il tasso di riferimento è cambiato dal Libor al Sofr - ma solitamente quella più generosa si riferisce al dollaro australiano.
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Quando c’è la «call»
Un’altra categoria di tassi misti riguarda i subordinati bancari, nelle varie evoluzioni subite negli ultimi anni. Il loro livello di rischio è maggiore rispetto alle emissioni senior, poiché a differenza di queste ultime i Tier 1 o 2 sono parzialmente assimilati ai «mezzi propri» nel calcolo dei ratio patrimoniali.
La struttura variabile interviene in presenza di non esercizio della «call» dopo alcuni anni dal debutto sui mercati. In tal caso però lo «spread» aggiuntivo rispetto al tasso base è molto elevato e tale da rendere preferibile per l’emittente il quasi certo rimborso alla data di «call».
Se ciò non avviene (e non è un bel segnale per la solidità della banca) la componente cedolare può diventare un ricco regalo per l’investitore. Con l’esordio tuttavia dei cosiddetti CoCo (Contingent Convertible) la conversione non prevede più il passaggio da tasso fisso a tasso variabile ma una trasformazione in azioni.
L’indicizzazione allo swap
Si è detto di quante categorie di bond a tasso variabile ci siano. Fra di loro un po’ trascurate negli ultimi anni sono quelle indicizzate ai tassi a lungo termine, in altre parole agli swap, che sono solitamente a 10 o 30 anni. Siccome i relativi valori risultano più alti per esempio dell’Euribor si applica un «handicap» in base al quale le cedole vengono di solito ridotte o sottraendo al tasso swap una percentuale fissa o moltiplicandolo per una percentuale inferiore al 100%.
Ci sono poi delle strutture più articolate, tuttavia ora meno diffuse rispetto al passato. Per esempio nel caso dell’Austria 2025 Cms in euro (Isin XS0224713254), l’ossatura prevede una cedola indicizzata alla differenza tra swap a 30 anni e swap a 2 anni: se è superiore a 50 pb il titolo paga un coupon pari allo swap a 10 anni; altrimenti il minimo garantito dell’1%.
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In conclusione tante possibilità
Di «t.v.» ce ne sono per tutte le esigenze, confermando le numerose modalità di essere bond. Di qui un impiego più diffuso di quanto si creda pensando solo ai tassi variabili classici. Il loro ruolo non è solo di protezione in presenza di rialzo dei tassi ma anche non poche volte di utilizzo in ottica di significativo rendimento distribuito.
Trascurare i «t.v.» sarebbe quindi sbagliato ma ciò non esclude che il relativo peso su un portafoglio non debba superare un 20%, massimo 30% in certe condizioni, sul totale di quanto riservato alle obbligazioni.
Contenuto tratto dal numero di giugno di Patrimoni
