La riforma del Tuf e il grimaldello del delisting per via assembleare

Un mio studio con Andrea Cardani (Fin-Gov Università Cattolica), ripreso su queste pagine il 3 luglio, critica la riforma del TUF, sbilanciata a favore degli azionisti di controllo e non abbastanza tutelante per gli investitori. Il 4 luglio Marco Ventoruzzo, collega Bocconi e componente della commissione TUF, ha replicato sul tema di dettaglio del delisting assembleare introdotto dalla riforma, affermando che la nostra lettura delle norme appare «incompleta o, almeno, presentata – certamente involontariamente – in modo distorsivo».

A me pare opportuno che i lettori possano forma?????rsi una loro opinione su una norma complicata e – in certo senso – cartina di tornasole della riforma. L’art.112-bis TUF prevede la possibilità di ottenere il delisting attraverso un meccanismo alternativo all’opa: l’assemblea straordinaria può deliberare su un’offerta di acquisto delle azioni, proposta dal cda previo parere favorevole degli amministratori indipendenti.

La maggioranza necessaria è pari al 75% del capitale presente più una seconda maggioranza calcolata sterilizzando (whitewash) i voti del socio di controllo e dell’offerente, se superiori al 10% del capitale. Il prezzo minimo è pari alla media dei prezzi degli ultimi 6 mesi o, se maggiore, a quello pagato in caso di acquisti precedenti.

Soglia minima e whitewash

Questo sistema cambia gli incentivi rispetto al regime previgente. Il primo punto è la soglia: 75% del capitale presente. Siccome il turnout in assemblea è circa il 70%, il nuovo sistema richiede di fatto solo il 70% x 75% = 52,5% del capitale, un valore molto più basso della soglia Opa per il delisting (90% del capitale). In quasi metà del listino il socio di controllo dispone di tale quorum e può tentare di convincere una quota ridotta di soci di minoranza.

Per conseguire il risultato serve altresì la maggioranza delle minoranze (whitewash). Qui cruciale è la facilità con cui le minoranze possono contrastare offerte predatorie. In base ai dati 2024 sul turnout, la quota media necessaria per bloccare il delisting nei casi più pericolosi (dove l’azionista di controllo ha già il 75% del capitale presente) è pari al 3.4% (negli altri casi, è pari al 18%). Peraltro, la sterilizzazione dei voti dell’offerente opera solo se questi detiene più del 10% del capitale; se l’offerente ha la prudenza di assicurarsi prima dell’assemblea un numero di azioni sotto soglia, la tutela offerta dal whitewash può risultare poco efficace.

Sempre in tema di soglie è stato obiettato che il 75% non è poi così basso, perché esiste una terza modalità di delisting (la fusione con una società-veicolo non quotata), che richiede il quorum dei 2/3 dei presenti.

Ma questo termine di paragone è corretto solo formalmente: in realtà, nessun tentativo di delisting avviene in Italia direttamente attraverso operazioni di fusione poiché esse non attribuiscono il diritto all’integrale squeeze-out dei soci di minoranza. Le poche fusioni hanno avuto luogo solo dopo un’opa non andata a buon fine. I termini di paragone corretti sono quindi quelli del 112-bis (75% presenti) e dell’Opa (90% capitale).

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Cosa cambia nel prezzo offerto in sede di delisting

E veniamo alla questione forse più importante: il prezzo offerto. Essa va analizzata all’interno del sistema di incentivi che la riforma crea. Il prezzo minimo per Opa e delisting assembleare è lo stesso: il maggiore tra prezzo di eventuali acquisti precedenti e prezzo medio degli ultimi 6 mesi. Grazie al 112-bis, l’offerente non ha alcun incentivo a fare acquisti ante proposta assembleare, al di là di quelli (< 10% del capitale) giudicati strettamente necessari per contrastare il whitewash.

Cruciale è il mutamento della soglia minima da raggiungere perché il delisting abbia successo: storicamente, il premio che le Opa dirette al delisting hanno pagato rispetto al prezzo medio degli ultimi 6 mesi è stato pari al 25%. Specie nelle ipotesi in cui l’offerente coincide col socio di controllo, è assai dubbio che abbia l’incentivo (o la necessità) di pagare lo stesso premio quando il quorum da raggiungere è (drammaticamente) più basso.

I prezzi offerti via 112-bis saranno quindi verosimilmente inferiori ai “vecchi” prezzi Opa: di quanto, sarà il mercato a stabilirlo. Ma più forte è la posizione dell’offerente, più forte sarà lo sconto rispetto ai prezzi Opa. Lo sconto massimo (in caso di minoranze deboli e prezzo ex 112-bis = prezzo medio ultimi 6 mesi) può arrivare al 20% sui prezzi di Opa.

Una nota di chiusura: fare i conti serve. Sarebbe bello se, prima di legiferare, il legislatore prendesse l’abitudine di effettuare studi di impatto, oltre che ponderose analisi giuridiche. (riproduzione riservata)

*Fin-Gov, università Cattolica

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