L’indice della paura? Fa paura

Il «barometro della paura» di Wall Street si è avvicinato ai minimi assoluti, il che non ha impedito a Jason Miller di fare un bel gruzzolo scommettendo su un’ulteriore discesa. Da inizio anno il day trader ha macinato 53 mila dollari con la vendita allo scoperto del Cboe Volatility Index (Vix); lo ha fatto anche il 17 maggio, giorno in cui l’indice si è impennato del 46% in seguito alla notizia delle pressioni esercitate dal presidente statunitense Donald Trump sull’ex direttore dell’Fbi James Comey per la chiusura dell’indagine sull’ex consigliere alla sicurezza nazionale Michael Flynn. Il 40enne ha cavalcato l’onda, fiducioso che il mercato - come poi ha fatto - tornasse al pigro incedere. «La paura di uno è l’opportunità di un altro», dice Miller.
La volatilità, o la sua assenza, è l’ossessione dei mercati, mentre lo S&P 500 tratta ai massimi assoluti. Elaborato 24 anni fa per avvertire gli investitori di un imminente crash, il Vix è ormai diventato un gigante casinò. Un tempo appannaggio di accademici e esperti di derivati, ora è maneggiato anche da futuri pensionati come dai più sofisticati hedge fund.

Anche gli investitori che non ne hanno mai sentito parlare sono esposti alle sue oscillazioni. Circa 200 miliardi di dollari interessano i cosiddetti fondi di «controllo della volatilità», che utilizzano il Vix per regolare la compravendita di titoli. Le strategie tail risk spesso si basano su esso. Fondi pensione, come San Bernardino County Employees’ Retirement Association, hanno beneficiato della sua discesa. Gestori, tra cui Alliance Bernstein, incorporano la volatilità in fondi di risparmio, adeguando l’esposizione azionaria alla gravità delle oscillazioni. E il colosso assicurativo Aig vende polizze per la pensione integrativa con commissioni vincolate al Vix.
Ultimamente la calma innaturale sta innervosendo alcuni osservatori. I pareri sono divisi: si tratta di un segnale rialzista per l’azionario o di un preoccupante indizio di compiacimento? Il Vix si è avvicinato a un minimo record a inizio 2007, poco prima che la crisi dei subprime degenerasse. Nei giorni scorsi è aumentato di oltre il 10%, mentre i titoli tecnologici calavano.

Alcuni analisti leggono la bassa volatilità come la dimostrazione di una maggiore efficienza. Eppure, secondo un’altra teoria, il trading del Vix avrebbe smussato gli spigoli del mercato permettendo agli operatori di compensare agevolmente i rischi.
L’apparente apatia dei mercati azionari è una caratteristica del mondo post-crisi. I banchieri centrali hanno cullato gli investitori con tassi sotto zero e inondato il mercato di liquidità. Per quanto la Federal Reserve stia lentamente ritraendo i dispositivi di sostegno al mercato, le azioni non hanno perso smalto, testando nuovi massimi malgrado le turbolenze politiche negli Stati Uniti.
Da qui il paradosso: l’assenza di paura spaventa alcuni investitori, convinti che i prezzi gonfiati delle azioni si traducano in una resa dei conti dolorosa all’inasprimento della politica monetaria. Per Tom Chadwick, consulente finanziario del New Hampshire, «l’attuale politica monetaria non sta dando stabilità, anzi sta armando una bomba». La Fed ha mantenuto una volatilità artificiosamente bassa per così tanto tempo che la rapidità di un’inversione sarà letale. «Quando scoppierà, il fungo atomico sarà visibile anche da Saturno».

Il Vix fu concepito nel 1987 in seguito al crash del Lunedì Nero, quando il mercato perse il 23% in una sola giornata. Sfruttava le opzioni per misurare l’aspettativa su velocità e gravità dei movimenti, la volatilità appunto. I prezzi delle opzioni aumentano e diminuiscono sulla base delle probabilità percepite di guadagno, praticamente con la stessa logica in base alla quale l’assicurazione sulla casa è più costosa se si abita su una costa attraversata da uragani piuttosto che in un placido entroterra. Diversamente, le opzioni fluttuano costantemente poiché i trader reagiscono alle notizie e rivalutano il rischio. E i prezzi confluiscono nel Vix.
Nel 1993 Cboe lanciò l’indice originale, che oggi rappresenta un pilastro per la stampa finanziaria. A Wall Street servì un altro decennio per capire che non si trattava solo di un segnavento del mercato, bensì di una potenziale miniera d’oro. Nell’estate del 2002 Mark Cuban, da poco miliardario, si rivolse a Goldman Sachs alla ricerca di un sistema per proteggere la propria fortuna. Siccome il Vix aumenta quando le azioni scendono, voleva usarlo come assicurazione. Ma non c’era modo di negoziarlo. Devesh Shah, il trader di Goldman che rispose alla chiamata, ricorda di avergli offerto un «variance swap», ma Cuban non era interessato.

Lamentando l’opportunità persa, Shah si incontrò con Sandy Rattray, un collega patito di indicizzazione. E se avessero sfruttato il marchio e riformulato l’indice sugli swap esoterici? Erano i giorni della deregolamentazione finanziaria: trasformare il Vix in qualcosa di negoziabile non era che una questione matematica.
Riscrissero la formula, aprendo un universo di scommesse sul mercato azionario e ponendo le condizioni per un contratto future. Questa versione sintetizza migliaia di operazioni in un unico numero che rappresenta le aspettative collettive del mercato. Quando il Vix è al livello attuale di 10, i trader ritengono che lo S&P 500 avrà uno spostamento medio inferiore all’1% al giorno nei prossimi 30 giorni. Il mercato scende più nettamente di quanto salga, quindi il Vix tende ad aumentare quando il mercato crolla: ecco il potenziale di copertura.
Shah e Rattray cedettero l’invenzione a Cboe Holdings, titolare del marchio. Non avevano idea che il frutto del loro ingegno avrebbe trasformato i mercati. Cboe lanciò i future nel 2004 e le opzioni due anni dopo. Li presentò come un nuovo strumento di gestione del rischio, puntando sullo stesso elemento che aveva stuzzicato Cuban. La crescita fu lenta, ma costante.
La crisi finanziaria servì su un vassoio d’argento un’incredibile opportunità di marketing. Nel contesto di un collasso simile alla Grande Depressione, con disoccupazione in crescita e più di 5 mila miliardi di dollari polverizzati sull’S&P 500, l’unica cosa a salire negli Stati Uniti fu il Vix, che a fine 2008 toccò gli 80 punti. Chi non pagherebbe un piccolo extra per proteggere il proprio tesoretto dall’annientamento?
In Barclays pochi capirono che l’accesso era un serio problema. Studiarono un prodotto che seguiva i contratti Vix, ma era negoziato su una piattaforma di scambio come una qualsiasi azione. Improvvisamente chiunque dotato di un conto di intermediazione poteva operare come un professionista. Barclays iPath S&P 500 Vix Short-Term Futures Etn fu inaugurato nel gennaio 2009, pochi mesi prima che l’S&P 500 toccasse un minimo di 12 anni.

«Fu la grande democratizzazione della volatilità», commenta Bill Speth, vicepresidente ricerca e sviluppo del prodotto a Cboe. «Gli investitori che non avrebbero mai aperto un conto future o scambiato un’opzione potevano trattare questi prodotti». Nel panico erano disposti a pagare per assicurare il portafoglio. I costi sarebbero stati un deterrente in un mercato toro, ma all’indomani della crisi il mercato sembrava «il Selvaggio West», sintetizza Bill Luby, che nel 2005 lasciò una carriera ventennale nella consulenza per diventare trader a tempo pieno.
Tuttavia nessuna strategia replica esattamente l’indice: gli operatori si basano su dei proxy, che possono differire largamente dal Vix. I prodotti sono particolarmente suscettibili alla divergenza a causa della peculiare struttura di tali future. L’incertezza aumenta con il tempo e più lontana è la previsione di regressione più è costoso assicurarsi. I future Vix del mese corrente sono tipicamente meno costosi rispetto ai contratti del prossimo, che sono meno costosi del successivo, e così via.
Nei prodotti più diffusi c’è una combinazione di future Vix del mese corrente e del prossimo. Per mantenere l’esposizione vendono i contratti a scadenza e ne acquistano per il mese successivo. In parole povere, acquistano in alto e vendono in basso quasi tutti i giorni, perdendo costantemente denaro. Il prodotto Barclays originario, comprato al debutto, oggi non avrebbe quasi valore.

Il decadimento è difficile da comprendere e sui fondi a leva le perdite possono ingigantirsi. Gli esperti spiegano che questi prodotti sono progettati per un trading tattico a breve termine. Quando il Vix è calato, lo scorso settembre, Larry Tabb, presidente e fondatore dell’omonima società di consulenza, pensava che la volatilità sarebbe salita e ha comprato un prodotto finalizzato a raddoppiare il guadagno giornaliero dei future Vix. Anche se in ottobre l’indice è salito del 28%, VelocityShares Daily 2x Vix Short-Term Etn ha accusato perdite.
Il rovescio della medaglia? Quando la volatilità è piatta, favorisce gli shortseller. Al posto di comprare una copertura, venderlo è il nuovo trade del momento. Miller vede nei picchi di volatilità, verificatisi per esempio alla vigilia delle elazioni presidenziali Usa, opportunità per scommettere che il Vix crollerà.
Nell’ultimo anno ha funzionato, in quanto gli shock di mercato si sono rivelati fugaci. Il ProShares Short Vix Short-Term Futures Etf, che vende allo scoperto il Vix, è migliorato del 70%. Pravit Chintawongvanich di Macro Risk Advisors stima un’esposizione attuale di circa 512 milioni di dollari su ogni singolo punto di oscillazione dei future Vix.

Ma i fondi a protezione dalla volatilità potrebbero rendere qualsiasi correzione peggiore, spiega Rocky Fishman, equity-derivative strategist di Deutsche Bank. Un rialzo del Vix segnala ai fondi di cedere azioni a favore di asset più sicuri, accelerando il crollo e spaventando altri investitori, che aderiscono all’esodo, e così via.
Secondo Fishman, l’aumento della volatilità ha generato 50 miliardi di dollari in vendite azionarie nell’agosto 2015 e 25 miliardi di dollari in seguito all’esito imprevisto del voto in Gran Bretagna sulla Brexit dello scorso anno. «È un ciclo di feedback che dipana più rapidamente i selloff».