Inwit, torri ad alta rendita: ecco perché con interessi divergenti di soci e operatori l’accordo è ancora lontano
Le torri tlc generano più margini di altre infrastrutture, con accordi stabiliti insieme a un maxi-investimento iniziale da 10 miliardi. Tim e Fastweb lamentano tariffe salate, però i fondi devono garantire agli investitori i ritorni previsti
Il caso scoppiato tra Inwit, Fastweb+Vodafone (con la controllante Swisscom) e Tim rischia di trascinarsi per molti mesi. Per vedere una svolta in un senso o nell’altro probabilmente si dovranno aspettare i primi responsi dalle aule di tribunale sulla legittimità delle disdette dei master service agreement (msa) notificate dagli operatori alla towerco e che potrebbero aiutare a indirizzare i prossimi sviluppi della partita. In gioco d’altronde ci sono tanti margini e una rete intricata di rapporti e interessi finanziari in cui per ora è stato impossibile trovare una sintesi che risulti win-win per tutti gli attori in gioco.
Al netto della legittimità delle interpretazioni dei contratti - a partire da quando si è verificato il cambio di controllo, se nel 2020 come sostenuto da Swisscom o nel 2022 come ritenuto da Inwit - a spiegare perché nello scontro in atto nessuno vuole fare un passo indietro sono i numeri generati da Inwit, il modello di business sottostante e la natura dei soggetti coinvolti a monte.
Alti margini tra le infrastrutture
Nel 2025 a fronte di 1,08 miliardi di ricavi Inwit ha generato un ebitda after lease - il vero indicatore di marginalità della towerco, visto il peso dei leasing sui conti - di 785,9 milioni per una marginalità del 73%. Il dato è superiore a quello di altre realtà infrastrutturali tlc: Cellnex, primo concorrente di Inwit, ha generato un ebitda after lease margin di gruppo intorno al 62% nel 2025, mentre le reti fisse di Fibercop e Open Fiber, complici i lavori ancora in atto per la costruzione della fibra ottica e per la migrazione verso la stessa, sono ancora lontane da questi livelli di redditività.
Un gigante del settore towerco come American Tower Corporation - circa 150 mila siti nel mondo - nel 2025 ha generato una marginalità del 67% su 10,6 miliardi di dollari di ricavi.
Ma i margini di Inwit sono di tutto rispetto anche in confronto ad altri business infrastrutturali italiani ed europei: le reti gas di Snam e Italgas hanno generato una marginalità intorno al 76%, mentre altre reti, come quella elettrica di Terna (68%), quelle autostradali di Mundys (71%) e Aspi (57%) o quella di torri media di Rai Way (64%) ed Ei Towers (58%), si sono attestate a livelli inferiori.
Le basi dell’accordo
A contribuire a questi ottimi livelli sono una serie di fattori che Inwit ha più volte illustrato al mercato in queste settimane. In primis il fatto che le condizioni economiche inserite nei contratti siano state stabilite contestualmente all’alto investimento iniziale di oltre 10 miliardi per rilevare le reti di Tim e Vodafone.
Inoltre nella remunerazione per torre devono essere considerati anche alcuni diritti di esclusività e prelazione concessi sui siti della towerco ai due operatori. I vertici di Inwit hanno citato spesso un report di NewStreet in cui viene evidenziato che il prezzo medio per torre di circa 21 mila euro è in realtà in linea con la media dei valori registrati in Europa nei msa con gli anchor tenant. Senza considerare il vantaggio competitivo che garantirebbe una rete di circa 26 mila siti ritenuta da Inwit irreplicabile per circa il 75%.
Certo, sull’altro fronte gli operatori lamentano costi lievitati negli ultimi anni, con l’incremento della tariffa base legato all’adeguamento all’inflazione – esplosa post-Covid tra il 2022 e il 2023 – e ai costi dell’energia che ha impattato ulteriormente su un settore che ha visto erodersi progressivamente i margini negli ultimi anni. Tim, per fare un esempio, è passata dai 320 milioni versati per l’affitto delle torri nel 2020 ai 450 milioni attesi per quest’anno, a cui si aggiungerebbero altri 90 milioni circa per l’energia.
Rapporti a lungo termine
A garantire tale redditività è anche la stabilità del business, ad alta predittività per periodi medio-lunghi. Inwit come è conosciuta oggi è nata dall’unione delle reti Tim e Vodafone Italia tramite un’operazione di sale & lease back con due anchor tenant vincolati da msa di lunga durata. La natura stessa del business implica stabilità e lunga permanenza sulle torri, visto anche che un’eventuale migrazione verso altre reti richiede tempi tecnici molto lunghi. Basti pensare che all’interno del msa è previsto per gli operatori un periodo minimo di tre anni per spostarsi su un’altra rete a partire dalla scadenza degli accordi.
Non a caso nonostante il momento di crisi Inwit ha rivisto sì al ribasso la guidance per il 2026 - di fatto per la rinuncia a nuove linee di business secondarie -, ma il core di ricavi e margini resta e resterà anche per i prossimi anni fino alla scadenza dei contratti e, in parte, anche oltre durante la fase di migrazione.
Indice dell’alta stabilità del business è l’ultimo report di S&P sul debito della towerco: nonostante la fase turbolenta a Piazza Affari ha confermato il rating BB+ con outlook stabile scrivendo che «qualsiasi impatto negativo futuro si manifesterebbe gradualmente nel tempo» e che «la solida generazione di flussi di cassa dell'azienda contribuirebbe a mitigare l'effetto sulla sua solvibilità».
I fondi devono garantire ritorni
Infine va considerata la natura della compagine azionaria della towerco, legata a doppio filo alla stabilità (almeno sulla carta) del business. Tim e Vodafone Italia (oggi in mano a Fastweb) non sono più soci, sostituiti da un ruolo sempre più rilevante dei fondi. Ardian è il primo azionista al 31% tramite il veicolo Daphne, ma non va dimenticato che sotto il cappello di Oak Holdings (al 37,6%) sono presenti Kkr e Global Infrastructure Partners. Soggetti che, vista la facile predittività dei numeri di questo tipo di business, hanno costruito le loro operazioni finanziarie con un ritorno sull’investimento pressoché certo e a cui non vogliono rinunciare.
In questo panorama intricato per ora è stato impossibile identificare modifiche dei contratti sostanziali che da una parte possano accontentare gli operatori tlc, alla ricerca di un consistente taglio dei costi, e dall’altra possano garantire la stessa redditività sull’investimento ai fondi azionisti.
Se Fastweb e Tim sono partite da una richiesta di sconto di 100 milioni all’anno a testa, Inwit potrebbe forse ragionare su un taglio delle cifre molto più contenuto, su un’eventuale revisione dei metodi per assorbire eventuali spike dell’inflazione o dell’energia e contestualmente su un aumento concordato del numero delle torri o un allungamento dei termini temporali. La distanza insomma è ancora molto ampia. (riproduzione riservata)
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