Fed, la comunicazione di Warsh sui tassi può far aumentare la volatilità dei mercati. Parla Giannoni (Barclays)

La volatilità sui mercati potrebbe aumentare a causa dello stop del nuovo presidente Fed Kevin Warsh alle indicazioni prospettiche sui tassi (forward guidance). Lo sottolinea Marc Giannoni, capoeconomista di Barclays per gli Stati Uniti, che vede tassi fermi fino a fine 2027 negli Usa. Il presidente Donald Trump, osserva, potrebbe tornare a fare pressioni sulla Fed, soprattutto prima del voto di novembre. Barclays si aspetta una crescita annua Usa nel quarto trimestre 2026 al 2,2%, con inflazione (Pce) al 3,6%.

D. Qual è il vostro outlook sull'economia Usa?

R. Vediamo due motori principali che guidano l’attività negli Stati Uniti. Il primo è il boom degli investimenti legati all’intelligenza artificiale. Lo scorso anno questo fattore ha aggiunto circa lo 0,8% alla crescita complessiva del 2%, spingendo la spesa in computer, data center e software. Se isolassimo l'economia non legata all’AI, noteremmo un rallentamento in linea con l'incertezza generata dai dazi, ma la forte accelerazione del settore tecnologico ha compensato questa tendenza. Il secondo motore è stato finora il consumo privato, sostenuto dall'aumento della ricchezza netta delle famiglie grazie alle performance del mercato azionario e immobiliare. Tuttavia i redditi reali stanno iniziando a stabilizzarsi o a scendere, il che ci fa prevedere un rallentamento dei consumi nella seconda metà dell'anno.

D. L’AI è più uno shock dal lato della domanda o dell'offerta? Quali sono gli effetti sull'inflazione?

R. Nel breve termine siamo prevalentemente in una fase di accumulazione del capitale. Si costruiscono infrastrutture, si installano apparecchiature, si acquistano software. Tutto questo si traduce in uno shock dal lato della domanda: c’è un forte bisogno di lavoratori, terreni, elettricità. In futuro, quando questo capitale trasformerà i processi produttivi, vedremo benefici sul lato dell’offerta con un aumento dell'efficienza e della produttività, ma non siamo ancora a quel punto. Di conseguenza, l’effetto attuale dell’AI si manifesta più sulla crescita del pil che sulla riduzione dei costi. Anzi, se guardiamo all’inflazione, al momento l’impatto è positivo: la forte domanda di microchip, memorie e computer sta spingendo i prezzi al rialzo.

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D. Qual è l’impatto dell’AI sulla produttività?

R. Si vede sporadicamente in alcuni settori, ma non ci sono ancora prove evidenti. La crescita della produttività è stata elevata l’anno scorso, ma soprattutto per un maggiore utilizzo della forza lavoro esistente. Le imprese hanno fatto lavorare più duramente i dipendenti. Si tratta di una normalizzazione dopo il fenomeno del "labor hoarding" (l'accaparramento di manodopera, ndr) degli anni passati. Quando il mercato del lavoro era rigido, le aziende temevano di non riuscire più a assumere e hanno mantenuto più personale del necessario. Di recente hanno iniziato a impiegare di più questi lavoratori aumentando la produttività, ma non si tratta ancora di un miglioramento strutturale dovuto alla tecnologia.

D. Qual è stata la sorpresa più grande dopo la prima riunione di Kevin Warsh come presidente della Fed?

R. Ci aspettavamo un allontanamento dalla forward guidance. Warsh ha infatti eliminato dal comunicato ufficiale il riferimento a futuri "aggiustamenti dei tassi", rimuovendo così l'orientamento accomodante (easing bias) e compattando il consenso all'interno del board. La vera sorpresa, decisamente molto aggressiva (hawkish), è stata la rimozione nel comunicato di qualsiasi riferimento al mandato sull’occupazione. Il testo ha sottolineato che la Fed è ora focalizzata solo sull’obiettivo di inflazione. Warsh è sempre stato un falco, ma una scelta così radicale sul mandato è andata oltre le aspettative.

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D. Lo stop alla forward guidance rischia di generare problemi sui mercati?

R. L’impegno così netto a non fornire alcuna forward guidance implica rischi significativi. La comunicazione è uno strumento per orientare le aspettative. Gli operatori di mercato e le imprese devono formulare continuamente previsioni sulle mosse della Fed. Se la banca centrale si chiude nel silenzio, aumenta il rischio di cattive interpretazioni e di volatilità. Ad esempio, se nei prossimi mesi arrivassero dati forti su occupazione o inflazione, il mercato potrebbe scommettere su un aumento dei tassi basandosi sulla retorica restrittiva di Warsh. Ma se poi la Fed decidesse di non intervenire perché valuta l’economia diversamente, rischierebbe di sorprendere i mercati e di minare la credibilità appena costruita. Oppure al contrario si troverebbe costretta a inseguire le aspettative. Ci sarebbe molta confusione.

D: Warsh è sfuggito a molte domande rinviando agli esiti delle task force annunciate. Ma come farà nei prossimi mesi a mantenere l’approccio hawkish resistendo nello stesso tempo alle pressioni di Trump per abbassare i tassi?

R. Sarà davvero difficile, come far diventare un cerchio quadrato. La prima conferenza stampa è stata un successo formale perché Warsh ha evitato trappole e reazioni brusche dei mercati. Ma lo ha fatto decidendo di non rispondere alle domande complesse su inflazione, produttività e comunicazione, rimandandole ai futuri lavori delle task force. È comprensibile per chi è in carica da poche settimane, ma questa luna di miele non durerà a lungo. Quando arriveranno i nuovi dati macro, il mercato esigerà risposte chiare su come la Fed intenda interpretarli.

D. Quali sono le vostre previsioni sui tassi alla luce di questo nuovo corso?

R. La nostra previsione di base è che i tassi rimarranno fermi. Sebbene i punti del "dot plot" mostrino che nel lunghissimo termine la Fed veda i tassi leggermente più bassi rispetto ai livelli attuali, non prevediamo tagli fino a fine 2027. Al contrario, riteniamo che i rischi siano orientati verso un possibile rialzo. Se i dati macro dei prossimi mesi dovessero mostrarsi surriscaldati e i mercati iniziassero a prezzare dei rialzi, la Fed potrebbe sentirsi costretta a assecondarli per non sorprendere negativamente gli operatori e difendere la reputazione di contrasto all'inflazione.

D. Trump tornerà ad attaccare la Fed se i tassi non scenderanno?

R. Per il momento Warsh è l’uomo scelto da Trump, quindi per il presidente è difficile criticarlo a poche settimane dall'inizio del mandato. Inoltre, nelle settimane del Fomc il presidente era distratto da altri dossier, come la situazione in Medio Oriente. Questa tregua potrebbe durare qualche mese. Tuttavia, se la nostra previsione sul rallentamento dei consumi e dell'economia si rivelasse corretta, l’amministrazione tornerà a farsi sentire per chiedere un taglio dei tassi, specialmente con l’approssimarsi delle elezioni di novembre.

D. Pochi giorni fa è morto Alan Greenspan. Alcuni sostengono che Warsh possa replicare quanto Greenspan fece negli anni Novanta, quando scommise sul fatto che l'aumento della produttività avrebbe contrastato l'inflazione, rendendo meno urgenti rialzi dei tassi da parte della Fed. Cosa ne pensa?

R. È così. Negli anni Novanta Greenspan fece questa scommessa vedendo che la produttività accelerava la crescita economica, l'occupazione e gli investimenti, e scommise sul fatto che questo non avrebbe aggiunto pressioni sui prezzi. Non tagliò i tassi, ma evitò di alzarli, mantenendoli stabili per molto tempo. Potremmo benissimo vedere una replica di quella situazione oggi. Tuttavia lo scenario attuale presenta alcune differenze, come la frenata del reddito reale delle famiglie.

D. L'immigrazione ha sostenuto la creazione di posti di lavoro negli ultimi anni. Cosa sta cambiando con le politiche di Trump e quali saranno le ripercussioni?

R. Tra il 2022 e il 2024 abbiamo assistito a un eccezionale afflusso migratorio che ha facilitato la creazione di posti di lavoro. Quella fase si è conclusa: i flussi sono scesi a livelli molto bassi, prima a causa delle restrizioni dell'amministrazione Biden nell'estate del 2024 e poi con il successivo inasprimento voluto da Trump. Ora stimiamo che l'immigrazione aggiunga circa 40.000 lavoratori al mese, mentre i pensionamenti ne sottraggono circa 30.000. Così l'incremento netto della forza lavoro è di appena 10.000 unità mensili. Per ora il mercato rimane vicino alla piena occupazione con un tasso di disoccupazione al 4,3%. Non prevediamo pressioni inflazionistiche immediate dal mercato del lavoro per quest'anno o per il prossimo, ma col tempo la combinazione tra una forza lavoro stagnante e una domanda stabile potrebbe far scendere la disoccupazione verso il 3,5%, generando pressioni salariali. È uno scenario che si concretizzerà probabilmente verso fine 2028.

D. I dazi sono stati un boomerang per l'economia statunitense?

R. I dazi hanno contribuito al rallentamento dell'economia non legata all'AI lo scorso anno. Le tariffe medie sono salite intorno al 10-11%, un livello inferiore rispetto ai timori iniziali, ma l'incertezza ha spinto molte imprese a posticipare i piani di investimento. Per quanto riguarda i prezzi, i dati sui beni importati — che escludono il valore del dazio — mostrano che i prezzi dei produttori esteri non sono scesi. Di conseguenza il costo dei dazi è stato pagato quasi interamente dalle imprese e dai consumatori americani sotto forma di prezzi più elevati. (riproduzione riservata)