Credito privato, quali i rischi reali e perché non è (ancora) una crisi sistemica secondo Decalia

Quanto è giustificata la preoccupazione attuale sul credito privato? Le tensioni che si osservano sono semplicemente una fase del normale ciclo di mercato oppure potrebbero rappresentare l’inizio di qualcosa di più profondo e sistemico? Per approfondire l’argomento Nicolò Miscioscia, Partner, Head of Private Markets and Digitalisation, Co-Manager Decalia Private Credit Strategies, ha organizzato le fonti in tre categorie: avvertimenti espliciti, messaggi rassicuranti che però contengono, in filigrana, elementi di allarme, e azioni concrete osservabili da parte dei principali operatori.

«Considerati nel loro insieme, questi segnali delineano un quadro piuttosto chiaro: i soggetti meglio informati nel private credit non sono nel panico, non stanno invocando interventi d’emergenza e, salvo poche eccezioni, non prefigurano una crisi paragonabile al 2008. Tuttavia, quasi tutti esprimono preoccupazione e, tanto i più prudenti quanto i più costruttivi, stanno adattando i propri portafogli in linea con una minaccia reale», spiega Miscioscia.

Allarme esplicito 

Jamie Dimon, ceo di JP Morgan Chase, è probabilmente il critico più autorevole e vocale del rischio nel private credit tra i grandi banchieri internazionali. Negli ultimi diciotto mesi i suoi avvertimenti si sono fatti più frequenti e più incisivi.

In sostanza, Dimon sostiene tre cose: primo, che la qualità del credito abbia già iniziato a peggiorare; secondo, che le perdite effettive nel leveraged lending siano superiori a quanto le attuali condizioni di mercato farebbero normalmente presumere; terzo, che l’assenza di trasparenza e disciplina mark-to-market nelle valutazioni dei prestiti consenta agli investitori di uscire ben prima che il deterioramento emerga chiaramente nei dati di performance.

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Sugli strumenti di credito privato il messaggio di Dimon è piuttosto preoccupato, secondo Miscioscia. Sul piano sistemico, invece, resta più prudente, pur mettendo in guardia contro ogni forma di compiacenza: «Da molto tempo non si verifica una recessione del credito, e sembra che alcuni pensino che non accadrà mai».

Jane Fraser, ceo di Citigroup, si è espressa in termini ancora più netti sul potenziale carattere sistemico di questo rischio. Il suo ragionamento è quello che più si avvicina a un’analogia pre-2008: quando 1.700 miliardi di dollari si concentrano in un mercato caratterizzato da limitata disciplina mark-to-market e assenza di clearing centralizzato, la possibilità di perdite correlate diventa concreta.

Fraser ha, inoltre, richiamato l’interazione di tre fattori di rischio: mercati del credito opachi, instabilità geopolitica e disruption tecnologica legata all’AI, che potrebbero amplificarsi reciprocamente al di fuori dei normali modelli di rischio. 

Rassicurazioni difensive e il divario tra parole e azioni

La seconda categoria di segnali, spiega l’esperto di Decalia, è forse la più interessante dal punto di vista analitico. I principali gestori di private credit hanno difeso pubblicamente l’asset class, ma il tipo di argomentazioni utilizzate, i rischi che segnalano e soprattutto il divario tra le parole pubbliche e le loro azioni, raccontano una storia meno rassicurante.

Marc Rowan, ceo di Apollo Global Management, è uno degli esempi più emblematici. Dalla fine del 2025 la sua comunicazione si è sviluppata su due piani distinti: da un lato una difesa pubblica molto energica del private credit come classe di attivi; dall’altro, una riduzione silenziosa ma sistematica del rischio all’interno dei propri portafogli.

Steve Schwarzman, ceo di Blackstone, ha adottato la linea pubblica più aggressiva nel minimizzare le preoccupazioni. Ha sostenuto che i fallimenti che hanno alimentato l’allarme sarebbero frutto di «disinformazione», che si tratterebbe di operazioni bancarie più che di private credit, che il tasso di default di Blackstone sia appena dello 0,3% e che il private credit sia in realtà più conservativo per il sistema rispetto alle banche, fortemente leveraggiate. Secondo la sua lettura, i casi recenti dipenderebbero da errori operativi o da garanzie fraudolente, non da una fragilità strutturale dell’asset class.

Tuttavia, l’esperienza di Blackstone con il fondo Bcred nel primo trimestre del 2026 suggerisce altro. Di fronte a richieste di rimborso per 3,8 miliardi di dollari, il 7,9% del fondo, Blackstone ha deciso di mobilitare 400 milioni di dollari di capitale proprio e dei propri senior executive per soddisfare integralmente i riscatti.

«È una risposta di gestione della crisi, volta a evitare che una pressione sui riscatti si trasformi in panico più diffuso», sottolinea Miscioscia, facendo, però, presente, che Jon Gray, presidente di Blackstone, ha adottato un tono più misurato rispetto a Schwarzman. Ha osservato che i prestiti più conservativi rappresentano «una migliore scelta in questo contesto», ammettendo implicitamente che quelli a leva più elevata siano meno attraenti.

Ha anche difeso i «gate» nei prodotti semi-liquidi, definendoli «una caratteristica strutturale, non un difetto», un’osservazione pratica nel momento in cui alcuni fondi hanno subito una domanda imprevista di rimborsi.

Come si stanno muovendo realmente gli operatori

Le dichiarazioni sono importanti, ma le azioni degli insider informati contano ancora di più. «I segnali più chiari ci arrivano da ciò che gli operatori sofisticati stanno concretamente facendo con bilanci, portafogli e raccolta di capitale», continua Miscioscia.

Apollo ha dimezzato l’esposizione ai Clo in Athene (assicurazione controllata), portandola da 40 a 20 miliardi di dollari. Ha acquistato decine di miliardi di Treasury statunitensi, ridotto rapidamente l’esposizione ai prestiti legati al software, gestito il fondo flagship con una leva di 0,58x, inferiore sia ai peer sia ai livelli precedenti, e tagliato attivamente il rischio nei leveraged loans.

Blackstone ha utilizzato 400 milioni di dollari di capitale della società e dei suoi senior executive per soddisfare integralmente i riscatti del fondo Bcred nel primo trimestre del 2026, cioè un vero e proprio intervento di bilancio a difesa della stabilità del fondo. Parallelamente, sta spostando marketing e deployment di capitale verso infrastrutture e data center, dove i prestiti sono garantiti da asset fisici tangibili, riducendo invece l’esposizione al lending su operazioni di corporate buyout.

JP Morgan ha interrotto la linea di credito per Tricolor, contribuendo al suo collasso, e ha lanciato prodotti strutturati che consentono ai clienti di assumere posizioni corte su asset manager esposti al private credit. Un’operazione di questo tipo ha senso solo se la banca ritiene plausibile che lo stress si materializzi.

Barings Private Credit Corp ha limitato i rimborsi al 5% nel primo trimestre del 2026 dopo che le richieste di riscatto avevano raggiunto l’11,3% delle quote. BlackRock, da parte sua, ha limitato i prelievi dal proprio HPS Lending Fund da 26 miliardi di dollari all’inizio di marzo 2026.

Il Morgan Stanley North Haven Private Income Fund ha registrato richieste di riacquisto pari al 10,9% delle quote, il livello più elevato tra tutti i fondi considerati. Si tratta, a oggi, di uno dei segnali quantitativi più evidenti di un deciso deterioramento del sentiment dei retail verso il private credit semi-liquido.

La reazione del mercato e la distruzione di valore

Anche il mercato, nel suo complesso, sembra condividere queste preoccupazioni. I principali asset manager alternativi quotati hanno subito una drastica distruzione di valore dai massimi ai livelli del primo trimestre 2026: Apollo è in calo di circa il 41%, Blackstone del 46%, Ares e Kkr del 48% ciascuna, Blue Owl di circa due terzi. In totale, si parla di oltre 265 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato andati in fumo.

A vendere sono soprattutto investitori istituzionali, supportati da team di analisti sofisticati e con pieno accesso ai dati. «Non stanno reagendo alla disinformazione: stanno reagendo a una serie di indizi che suggerisce un serio deterioramento delle prospettive di utili del settore», osserva Miscioscia. «Quando mercati liquidi cancellano 265 miliardi di dollari dai leader di un’asset class da 3.500 miliardi, mentre gli stessi operatori limitano i riscatti, riducono il rischio e raccolgono capitale distressed, diventa difficile sostenere che le preoccupazioni siano semplicemente percettive e non fondate su un deterioramento reale».

Decalia: timori reali sul credito privato ma niente allarme sistemico

Nel complesso, gli operatori più sofisticati sembrano escludere uno scenario di rischio sistemico paragonabile a quello del 2008. L’Office of Financial Research, l’agenzia del Tesoro statunitense incaricata di promuovere la stabilità finanziaria attraverso la raccolta, la standardizzazione e la diffusione di dati, ha stimato che l’esposizione di banche e istituzioni finanziarie non bancarie verso i fondi di private credit possa arrivare fino a 540 miliardi di dollari.

«È una cifra importante in termini assoluti, ma resta contenuta rispetto ai 33.000 miliardi di attivi detenuti dalle banche e ai 94.000 miliardi detenuti dalle istituzioni finanziarie non bancarie. Un forte deterioramento del private credit avrebbe certamente conseguenze, ma sulla base di questi numeri l’esposizione non appare sufficiente, almeno allo stato attuale, da compromettere la tenuta dell’intero sistema finanziario anche in caso di peggioramento marcato», chiarisce Miscioscia.

Come sempre, alla radice di ogni bolla vi sono i fondamentali. E il nodo centrale, in questo caso, secondo l’esperto di Decalia, è la qualità del credito. Il deterioramento sembra derivare dall’enorme quantità di capitale affluita nel settore e dalla pressione che questo capitale ha generato per essere investito. Quella pressione ha indebolito i termini delle operazioni, compresso i rendimenti e ridotto la qualità delle garanzie.

Per gli investitori, la qualità del credito deve restare la vera bussola. Ed è altrettanto importante riconoscere che l’eccesso di liquidità si è concentrato soprattutto nel segmento generalmente definito «direct lending», cioè nei prestiti a società sponsorizzate da fondi di private equity nel contesto di un «leveraged buyout».

Questo comparto rappresenta il 75% del mercato globale del private credit. Ma il private credit è, in realtà, un universo molto più ampio e diversificato: comprende anche prestiti corporate senza sponsor, strategie asset-backed, specialty finance, infrastrutture e molte altre specialità.

«Sono aree che richiedono capacità di originazione e analisi più sofisticate, ma che offrono ancora spazio per trovare la vera qualità del credito», conclude Miscioscia. «Anzi, l’attuale volatilità potrebbe creare le condizioni per una fase prolungata di opportunità migliori, con standard più selettivi e rendimenti più interessanti». (riproduzione riservata)