Come sarà l’addio ai tassi negativi e all’acquisto titoli della Bce?

L'era dei tassi negativi e degli acquisti di titoli sul mercato da parte della Banca centrale europea terminerà presto. In effetti, la BCE ha già mosso i primi passi, rallentando il ritmo mensile di acquisti di asset sui mercati obbligazionari. Gli investitori devono ora pensare al come, quando e dove tutto finirà.

La BCE ha costantemente segnalato che la sua prima mossa sarà appunto il tapering, ovvero il rallentamento graduale del ritmo di acquisti di titoli, fino a esaurirli. Solo allora comincerà ad aumentare i tassi di interesse. Ma recenti fughe di notizie dall'interno della BCE hanno messo in discussione questa impostazione. Alcuni banchieri a quanto pare preferiscono alzare i tassi prima o in tandem con il tapering.

Messaggi misti come questi sono sciagurati. Più grave ancora sarebbe un'inversione della sequenza. Se gli investitori non possono fare affidamento sulla BCE perché faccia quello che annuncia di voler fare, la banca centrale troverà molto più difficile guidare le aspettative in futuro. Fortunatamente, il presidente della Bce Mario Draghi e il capo economista Peter Praet hanno ribadito di recente la loro fede nella strategia fatta di tapering-pausa-rialzo tassi.

La cosa più importante è mantenere dritta la barra del timone di politica monetaria. Lo stock di acquisti di titoli e il livello dei tassi di interesse devono tra loro fornire la giusta quantità di stimolo. La strategia di uscita  avrà comunque delle micro implicazioni.

Le banche europee potrebbero beneficiare di un rilancio dei tassi di interesse. I tassi che le banche addebitano sui prestiti possono aumentare di più rispetto a quelli che pagano sui depositi. Ma anche se questi rialzi aiutassero le banche, ciò non significa la BCE dovrebbe realizzarli. Primo, perché si troverebbe in difficoltà nel giustificare questa strategia, in quanto il beneficio per le banche arriverebbe a spese della clientela. Il modellare la strategia di uscita sulle necessità delle banche sarebbe anche estremamente problematico per un'istituzione che è responsabile sia della supervisione delle banche sia della politica monetaria, e che si suppone debba mantenere il processo decisionale tra queste due missioni separato.

In secondo luogo, i mercati potrebbero percepire dall’inversione della sequenza e da un anticipato rialzo dei tassi un'ammissione implicita che l'esperimento dei tassi negativi d’interesse è stato un errore che difficilmente potrà ripetersi. Ciò lascerebbe l'impressione che in caso di futura recessione la BCE avrebbe meno armi per sostenere l'economia.

Per quanto riguarda la questione dei tempi, la decisione della BCE si poggia su tre questioni: cosa riserva il futuro, come la BCE interpreta il proprio mandato e se la politica finirà per interferire.

Chiaramente, più velocemente aumenta l'inflazione sottostante, prima la BCE potrà terminare. Ma la tentazione per un policy maker prudente è quello di essere eccessivamente prudente. Se le prospettive economiche dovessero deteriorarsi, la BCE potrebbe affrontare vincoli economici e giuridici legati a un nuovo taglio dei tassi o a un nuovo riacquisto di titoli. Meglio sovra-stimolare l'economia oggi che trovarsi incapace di agire domani.
 

Contano molto anche le ambizioni della banca centrale. Quando l’eurozona doveva contrastare una forte deflazione, la BCE ha insistito per il ritorno a un tasso di inflazione obiettivo il più veloce possibile. Ora che l'enfasi della BCE è su una più modesta ambizione di evitare la deflazione, una via d'uscita è più probabile. Ma se la banca fosse seriamente intenzionata a non tirarsi indietro fino a quando l'inflazione non si manifesterà chiaramente, allora non dovrebbe nemmeno pensare a terminare l’attuale politica.

Il jolly in questo dibattito è la potenzialità delle interferenze politiche. C'è una pressione costante dei paesi della core Europe (Germania e alleati) per uscire il prima possibile e così costringere i politici dei paesi periferici ad attuare le riforme. A questa potrebbe aggiungersi un’ulteriore pressione, con l'amministrazione Trump che mette in discussione la politica della BCE poiché concede alle imprese europee un vantaggio sleale con la sottovalutazione dell'euro.

Alla fine, la BCE dovrebbe decidere, idealmente in quest’ordine, di riportare i tassi ai livelli normali e di ridurre le dimensioni del suo bilancio. Alcuni banchieri centrali europei sono così schizzinosi riguardo all'acquisto di titoli che si rischierebbe una vera e propria crisi se dovessero essere costretti a riprenderli. Se la BCE vuole garantirsi la capacità di allentare la politica monetaria di nuovo in futuro, ha bisogno di alzare i tassi, piuttosto che ridurre il bilancio (vendendo titoli) ogniqualvolta può farlo. Il bilancio della Bce dovrebbe rimanere molto robusto nel prossimo futuro.

Barwell è senior economist, BNP Paribas Investment Partners