Come decifrare il capitombolo delle borse

Le buone notizie, a quanto pare, sono di nuovo cattive notizie. L’ultimo rapporto sull’occupazione negli Usa, da cui risulta un aumento dei posti di lavoro e un innalzamento dei salari, venerdì scorso ha scatenato le vendite in borsa, intensificatesi lunedì. Negli ultimi due giorni di contrattazione lo S&P 500 ha ceduto il 6,1%, calo più pronunciato dall’agosto 2015, ma secondo una tendenza vista in media una volta ogni due anni dal 1964. Comunque uno shock dopo tanto tempo di bassa volatilità. Non si dovrebbe dare troppo peso ai movimenti di prezzo di un singolo giorno, ma il recente crollo prospetta due scenari, uno dei quali potrebbe essere davvero una cattiva notizia.

Entrambi comportano un aumento dei rendimenti obbligazionari a danno delle azioni. Ma uno vede una breve correzione seguita da un lieto fine per gli azionisti, se non per gli investitori obbligazionari, mentre l’altro è un calvario per entrambi. In ogni caso, molto dipende dall’eventualità che i tagli alle tasse del presidente Donald Trump alimentino l’inflazione oppure stimolino l’economia reale. Se il crollo degli ultimi due giorni è stato una reazione istintiva alla stretta del credito, allora il Toro può riprendersi, se l’economia e gli utili delle imprese si confermano vigorosi. Ma se, dopo anni di calma, l’inflazione sta per scatenarsi, la conclusione è più cupa. La sorpresa dei dati su posti di lavoro e salari ha portato i trader a scontare subito numerosi rialzi dei tassi da parte della Fed.

Ma con il passare delle ore, gli investitori hanno scorto dettagli meno positivi nel rapporto sull’occupazione, e i mercati hanno ritracciato. Il rendimento dei titoli a due anni, sensibile alle mosse della Fed a breve termine, venerdì ha chiuso sotto l’apertura, mentre lunedì inoltrato i future sui Fed Fund hanno indicato una minore probabilità di tre rialzi dei tassi in questo 2018 rispetto alle ore precedenti l’uscita dei dati sul mercato del lavoro. Nel frattempo, venerdì le azioni si sono svalutate senza uno stretto legame con i rendimenti obbligazionari, e lunedì sono scese, ma di pari passo con i rendimenti.

Una prima spiegazione è che la paura di una Fed falco all’inizio ha colpito i bond, e ciò è bastato a far sussultare gli azionisti, così il calo ha preso slancio.

Tale soluzione è plausibile perché gli investitori dormivano sugli allori. A gennaio gli investitori erano molto poco liquidi. Nelle gestioni patrimoniali di Bank of America Merrill Lynch il cash era solo il 10% degli asset, per la prima volta in più di un decennio. Quasi ogni indicatore di sentiment era estremamente positivo. Peggio ancora, gli investitori avevano scommesso molto su una volatilità sempre bassa, inducendo al panic selling nel momento in cui la stessa volatilità aumentava rapidamente.

Quando la sicurezza viene infranta, fa male. Meno gli investitori sono preparati a notizie inaspettate, meno ci vuole per spaventarli. Se tale spiegazione è corretta, quanto accadrà in seguito dipende da quanti saranno orientati a comprare sul crollo, dopo un anno o più di acquisti su lievi flessioni. Meno sono i superstiti di questa strategia, maggiore sarà il calo necessario ad attirare acquirenti. Sul più lungo termine la storia cambierebbe un poco, dato che le aspettative della Fed sono di nuovo in calo, ma la discesa di lunedì dal picco di gennaio è arrivata a superare l’8%. Già un calo adatto a chi è orientato al buy on dips. Invece il secondo scenario è più minaccioso per le azioni, poiché tiene conto della crescente incertezza sull’inflazione. I rendimenti dei Treasury a lungo termine sono saliti senza sosta da inizio dicembre, fino a quando lunedì mattina quello a 10 anni ha toccato il 2,8885%, il top dal gennaio 2014. Il rialzo di venerdì non è stato provocato dalle previsioni di una più rapida normalizzazione dei tassi Fed. Al contrario, l’incertezza sull’inflazione contava quanto il suo livello effettivo. I bond offrono un rendimento aggiuntivo, il premio a termine, sui tassi di interesse prevalenti da oggi alla scadenza. Più sicuro è il futuro dei tassi, minore è il premio a termine. Più gli investitori sono sicuri sull’inflazione, minore è il rendimento aggiuntivo richiesto sui bond. I dati sull’occupazione di venerdì hanno lasciato perplessi gli investitori, e hanno spinto verso l’alto i rendimenti. La loro ascesa va spesso di pari passo con il rialzo delle azioni, ma stavolta no. Tutto dipende dal perché i rendimenti crescono: se l’economia si rafforza, i maggiori profitti bilanciano i tassi più alti. Ma se questi salgono per l’incertezza, i prezzi devono calare per via del tasso di sconto più alto.

traduzione di Giorgia Crespi