Caro Conte, più che all’Ue occhio al mercato dei bond

Signor primo ministro Giuseppe Conte, congratulazioni per aver finalmente formato un governo. Ora è possibile iniziare ad attuare il programma di Lega e 5 Stelle. Mi rendo conto che si trova ad affrontare una situazione politica difficile, tentando di guidare una colazione molto eterogenea con una sottile maggioranza parlamentare. E che guarda all’Europa come la vera opposizione al suo governo, poiché i tedeschi, in particolare, sono molto a disagio riguardo ai piani della sua coalizione basati su un enorme deficit di bilancio. Farebbe bene invece a considerare il mercato dei bond come la vera minaccia per il vostro programma. Se riuscirà a mantenere la calma sul mercato, Bruxelles avrà poche armi legali, morali o politiche per costringere l’Italia a seguire le regole di politica fiscale. Se invece il mercato obbligazionario replicherà il colpo di grazia del 2011-2012, l’Europa prenderà il sopravvento. Ed è qui che le cose si complicano. L’esplosione dei rendimenti dei titoli di Stato della scorsa settimana, quando c’è stato il maggiore aumento (dal 1989) dei rendimenti a breve termine in un singolo giorno, dimostra che la vera preoccupazione degli investitori è che l’Italia possa uscire dall’euro. Finché riuscirete a convincere i mercati che non saranno inondati di lire di nuovo conio, andrete bene. Sarebbe anche utile abbandonare il piano dei mini-Bot, obbligazioni al portatore di piccolo valore che assomigliano a una valuta alternativa.

Qualche progresso la sua coalizione l’ha fatto. Il leader della Lega Matteo Salvini ha smesso di prendere di petto l’euro, concentrandosi invece sul fatto che l’Europa non è riuscita ad aiutare l’Italia di fronte all’ondata di immigrati. Il «basta euro!» fuori della sede della Lega è stato cancellato. E anche se Salvini ha accettato lo spostamento dell’euroscettico Paolo Savona dal ministero dell’Economia, l’averlo nominato ministro per gli Affari Europei è una formula per un prossimo confronto. Ma la preoccupazione principale in Europa è che lei dia seguito alle promesse elettorali di Lega e M5S, che finirebbero per costare più di 100 miliardi l’anno e non rispetteranno il patto fiscale firmato dall’Italia nel 2012. Il peggio che la Commissione Ue può fare al riguardo sarebbe infliggere al Paese un’ammenda pari allo 0,2% del pil, circa 3 miliardi, misura che in passato si è rivelata inefficace. Le ammende minacciate a Portogallo e Spagna non sono mai state applicate e la Francia ha violato le norme dal 2009 fino a oggi senza essere multata. Una multa all’Italia aiuterebbe gli euro-scettici del suo gabinetto a convincere il grande pubblico che l’Europa in realtà ce l’ha con l’Italia.

Una lotta a tutto campo con l’Europa potrebbe sollevare dubbi sulla capacità dell’Italia di restare nell’euro. Ma, presidente, più che dell’Europa dovreste preoccuparvi dei mercati dei titoli di Stato. Ai mercati non interessano le regole europee, che hanno comunque poco senso, come il limite arbitrario del 60% del debito/pil. Ai mercati importa se l’Italia è in grado di sostenere il suo enorme cumulo di debiti in euro, moneta che il governo non può stampare a suo piacimento in situazione di emergenza come con le lire. Convinca gli investitori che darete impulso alla crescita a lungo termine e nel breve i mercati accetteranno un po’ di deficit in più, ma non certamente quello implicito nelle promesse elettorali. Purtroppo altre politiche annunciate dalla sua coalizione offrono scarso sostegno all’idea che l’economia otterrà qualcosa di diverso che una spinta di breve termine. È significativo che nel suo discorso di insediamento lei non abbia menzionato i piani per cambiare la riforma delle pensioni, ma sarebbe saggio parlare molto di più delle poche aree in cui le riforme erano state promesse, come quelle del sistema giudiziario. L’alternativa è solo ridurre il disavanzo. Pochi si lasceranno prendere dal panico se decidesse di aumentare il deficit di bilancio di un paio di punti percentuali. Sarebbe facile spendere gradualmente e compensare parte del costo della flat tax più bassa ampliando la base imponibile per ridurre l’impatto sul disavanzo. L’ex responsabile dei rating sovrani di Fitch, David Riley, ora responsabile degli investimenti di BlueBay Asset Management, afferma che «al di fuori dei mercati emergenti i vigilantes dei titoli di Stato non sono stati molto vigili quando si è trattato di politica fiscale: quanto sarebbero aggressivi nei confronti dell’Italia?» Riley è convinto che l’Italia potrebbe cavarsela con un deficit del 3-4% del pil, rispetto al 2,3% dell’anno scorso, soprattutto se il governo riuscisse a stimolare la crescita. Ma ciò richiederebbe decisioni difficili, come annacquare le promesse della coalizione, tagliare le spese o introdurre nuove tasse. Le agenzie di rating vigilano sui disavanzi e un declassamento a junk bond sarebbe catastrofico per la capacità dell’Italia di reperire finanziamenti, rendendo il proprio debito inaccettabile anche dalla Bce. Tuttavia per rimediare un downgrade a junk bond da tutte le principali agenzie di rating il Paese dovrebbe già ora trovarsi in gravi difficoltà; il Portogallo è stato in piedi per anni grazie a un singolo rating investment grade dell’agenzia canadese Dbrs. È improbabile che le agenzie di rating siano la causa di una crisi. Se perdete la fiducia del mercato obbligazionario, darete il sopravvento all’Europa. I fondi europei di salvataggio utilizzati nell’ultima crisi per mantenere in vita Grecia, Cipro, Spagna, Portogallo e Irlanda sono troppo esigui per sostenere l’Italia. La Bce ha un’enorme potenza di fuoco, ma ha anche una lunga tradizione di richieste di forte austerità e riforma. Secondo Silvio Berlusconi, c’era un complotto guidato dalla Bce dietro la sua caduta da premier nel 2011. E se si deve chiedere aiuto, il programma politico di Lega e M5S è fritto.

L’alternativa è sfuggire alla necessità di sostegno lasciando l’euro, consentendo di guadagnare competitività attraverso la svalutazione e di utilizzare la Banca d’Italia per finanziare il bilancio. Lo sconvolgimento sarebbe terribile. Se è vero che solo il 45% degli italiani ritiene che l’euro sia stato un bene per il Paese, è altrettanto vero che la popolazione sarebbe infuriata e impoverita dal caos di una transizione monetaria di emergenza. Molto meglio giocarsela bene con i mercati obbligazionari, scendere a compromessi sui disavanzi che deriverebbero dall’adozione dei programmi fiscali e di spesa della coalizione e parlare di prospettive di crescita a lungo termine. Buona fortuna.