Bond, nuove opportunità per il portafoglio. Le obbligazioni europee su cui puntare
Lo storico sorpasso del Btp sull’Oat francese ridefinisce la geografia dei titoli di Stato europei. Ecco quali Paesi e scadenze sono da preferire oggi secondo gli esperti
Chi lo avrebbe mai detto, appena un anno fa, che il Btp decennale italiano sarebbe arrivato a rendere di meno dell’Oat francese di pari durata? Chi avrebbe detto che lo spread tra Italia e Germania, forte di politiche di contenimento del debito sempre più apprezzate anche dalle agenzie di rating, si sarebbe stabilmente piazzato intorno agli 80 punti base (erano 136 lo scorso anno)? E che una vecchia Cenerentola d’Europa come la Spagna si sarebbe trasformata in uno dei più fulgidi esempi di rigore nella gestione delle finanze pubbliche, con uno spread che viaggia intorno ai 55 punti base?
Una cosa è ormai certa: la geografia dei titoli di Stato europei, uno specchio molto attendibile dello stato di salute dei singoli Paesi, da qualche mese a questa parte si sta ridefinendo con forza. Con vincitori e vinti, ovvio. Ma anche con nuove opportunità per il portafoglio. Il tutto in attesa peraltro del ritorno di un’emissione speciale di Btp Valore, dal 20 al 24 ottobre, con scadenza sette anni, meccanismo di doppio step-up crescente dopo tre e due anni e premio fedeltà dello 0,8%.
Una mappa da ritracciare
In tutto ciò la Bce ha svolto (secondo copione) il suo ruolo di deus ex-machina, allargando le maglie della politica monetaria e spingendo – come logico in questi casi – al ribasso i rendimenti dei bond sovrani. Con conseguente aumento dei prezzi.
Ma se la dinamica generale è comune per tutti, all'interno dei singoli Paesi si sono innescate una serie di singolarità, dettate da dinamiche come le politiche fiscali tedesche per il riarmo, il declassamento del debito francese, le voci di promozione di quello italiano (il giudizio di Fitch sul rating tricolore non è ancora noto mentre questo giornale va in stampa). «Per la prima volta gli Oat offrono un rendimento superiore ai Btp, ma non vediamo segnali di contagio sugli altri Paesi», osserva Daniele Bivona, portfolio manager dei fondi AcomeA Performance e AcomeA Global Bond, che aggiunge: «Diverso il discorso per la periferia: spread compressi ai minimi quindicinali grazie alla stabilità politica e fiscale in Italia e al rafforzamento strutturale della Spagna, ma proprio per questo non vediamo valore a questi livelli». Per il money manager in questa nuova geografia dei bond si sta delineando, a livello di portafoglio, «una linea di demarcazione tra Paesi core solidi come Germania, Austria e Olanda, dove la parte lunga sta tornando interessante, e periferia, dove il profilo rischio-rendimento è oggi poco convincente».
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La fotografia del secondario
Per capire come stia tirando il vento sul mercato dei bond europei MF-Milano Finanza ha raccolto, con l’ausilio di Skipper Informatica, la lista dei titoli di Stato in euro più scambiati sulle varie scadenze negli ultimi dieci giorni, indicando per ciascuno il taglio minimo, la performance a tre mesi e da inizio anno, i prezzi e i rendimenti a scadenza lordi e netti annui. Visto che i bond considerati sono scambiati sulle piattaforme di Borsa Italiana non sono stati inclusi i Btp, che per ovvie ragioni di prossimità hanno un mercato molto più corposo rispetto alle obbligazioni estere. Le due tabelle in basso vogliono quindi essere una fotografia dell’aria che tira fuori dal mercato dei titoli di Stato domestici.
Come si può notare già da una prima occhiata, il fermento sugli Oat francesi è altissimo, soprattutto per quanto riguarda tutta l’area delle scadenze intermedie e di quelle lunghissime. Nella sola fascia dei titoli a 8-10 anni, ad esempio, cinque dei primi sei titoli più scambiati sono Oat, con scadenze variabili fino al 2035.
Quell’Oat perpetuo a prezzo stracciato
Un’obbligazione su tutte fa parlare di sé, anche perché è stata la più scambiata in assoluto negli ultimi dieci giorni con 14,7 milioni di euro di quantità media. Si tratta di un titolo di Stato francese dalla caratteristiche molto particolari: scadenza nel maggio 2072, taglio minimo 1 euro, cedola irrisoria (lo 0,5% annuo) e un prezzo particolarmente stracciato. Il titolo infatti, complice un deprezzamento del 23% da inizio anno, oggi prezza poco più di 25. Il che fa sì che i rendimenti a scadenza, nonostante la cedola bassissima, siano del 4,1% lordo e del 3,94% netto. Anche se di fatto il rendimento è tutto posticipato alla (lontanissima) data di scadenza.
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È un bond da comprare e poi rivendere quindi, nella speranza che i prezzi siano arrivati al minimo e possa ora ricominciare la salita. Una sorte che peraltro accomuna l’Oat al 2072 ai due celebri perpetui austriaci al 2117 e 2120, che in seguito a deprezzamenti rispettivamente del 19% e 24,8% da gennaio oggi trattano a 59,7 e 31. Bivona di AcomeA crede che proprio scadenze lunghissime si concentri il vero valore oggi: «Dopo anni di compressione i titoli lunghi e ultra-lunghi core hanno perso fino al 60-70% del loro prezzo negli ultimi cinque anni e oggi scambiano a livelli storicamente bassi. È qui che si concentra il valore: duration lunga, che unisce carry (cioè il rendimento che si ottiene semplicemente mantenendo il titolo in portafoglio, ndr) positivo, convessità e un profilo asimmetrico, con protezione in caso di shock e potenziale di forti plusvalenze».
L’opzione delle scadenze intermedie
Attenzione però, quando si parla di scadenze lunghissime, a un dettaglio che potrebbe sembrare a prima vista un mero tecnicismo. «Al momento la parte lunghissima della curva, dai 15 anni in su, potrebbe essere relativamente sotto pressione per le potenziali vendite da parte dei colossi del mondo dei fondi pensione olandese (circa 1.800 miliardi di euro in gestione, ndr) per affrontare il percorso di transizione dal sistema a prestazioni definite a quello a contribuzione definita», avverte Antonio Cesarano, chief global strategist di Intermonte, che nel contesto attuale preferisce «il segmento di curva intermedio, tra cinque e sette anni».
In questa fascia di scadenze il mercato secondario sta guardando in particolare a due tipi di emittenti molto diversi tra loro. Da una parte ci sono gli Oat, in genere con cedole basse (anche a zero) e rendimenti effettivi lordi tra il 2,5% e il 3% (netti tra il 2,2% e il 2,97%). Dall’altra delle soluzioni che incorporano un grado di rischio più elevato: come un titolo di Stato della Romania in scadenza nel 2032, con cedola del 5,25% e in fase di apprezzamento del 6,5% da inizio anno. Oggi prezza sopra la pari (quasi 101) ma con rendimenti effettivi annui del 5,06% lordo e 4,40% netto. Il tutto, ovviamente, implica per l’investitore un rischio Paese ben più elevato: se le cose dalle parti di Bucarest dovessero andare male e il bond perdesse valore, all’investitore non resterebbe altro che aspettare la sua scadenza tra sette anni.
Uno sguardo al Btp
Una qualsiasi considerazione di portafoglio non può chiaramente ignorare i titoli di Stato italiani e vedere come si stanno comportando sulle varie scadenze. In attesa di conoscere peraltro le cedole del Btp Valore, che verranno comunicate al mercato il 17 ottobre. Anche l’Italia, ad esempio, ha il suo Btp in scadenza nel 2072: a differenza dell’Oat la sua cedola è più generosa (si parla di un 2,15% annuo), ma come il suo cugino d’oltralpe è un titolo molto scambiato (oltre 25 milioni la quantità media degli ultimi dieci giorni). Da inizio anno ha perso il 9% del suo valore, molto meno del corrispettivo Oat, e ora tratta intorno al prezzo di 58. I rendimenti effettivi sono del 4,24% lordo (più alto dell’Oat) e del 3,83% netto: si tratta in questo caso di un valore più basso del titolo francese. Può sembrare un paradosso, ma la discrepanza tra valori lordi e netti si spiega con la tassazione delle cedole: essendo quelle del Btp più elevate, il carico fiscale per ogni distribuzione sarà più oneroso rispetto all’Oat allo 0,5%.
Se invece ci si sposta sulle scadenze intermedie, oggi il rendimento netto più alto (2,76%) tra i quattro e i sette anni lo offre un Btp al 2032 con cedola del 2,5%, che prezza 96,15 – era intorno a 95 a inizio anno – e ha un rendimento effettivo lordo del 3,11%. In entrambi i casi, si tratta di valori leggermente più alti rispetto a quelli degli Oat corrispettivi.
La strategia in portafoglio
In definitiva, cosa fare oggi con i bond sovrani europei? Per Bivona il quadro è chiaro: «Oggi i rendimenti sul breve si muovono intorno al 2%, mentre gli ultra-lunghi, dopo i drawdown (discesa da un punto di massimo a uno di minimo, ndr) che hanno bruciato fino a due terzi del valore, presentano condizioni molto più interessanti». Posizionarsi su questi titoli, conclude, è «una delle migliori opportunità del reddito fisso, con il potenziale di generare ritorni ben superiori al semplice carry nei prossimi trimestri».
Dal canto sue Cesarano, seppur parlando «dal punto di vista di un investitori istituzionale», propone come «combinazione ottimale» quella che prevede «di sfruttare scadenze tra i sette e i dieci anni per il carry, e provare a lucrare plusvalenze sul comparto a cinque anni nel caso in cui la prospettiva di tagli ulteriori fino a 50 punti base (da parte della Bce, ndr) dovesse materializzarsi».
A proposito delle scelte di Francoforte, conclude lo strategist, «il ciclo di taglio dei tassi può considerarsi quasi ultimato, salvo eventuali ulteriori tagli di 25-50 punti, soprattutto nel caso in cui il cambio euro-dollaro minacciasse di rompere al rialzo la soglia dell’1,20, penalizzando le esportazioni molto di più dei dazi». (riproduzione riservata)
