At&t e Comcast stanno per diventare le società più indebitate al mondo

Un'ondata di fusioni tra grandi aziende del settore dei media rischia di trasformare AT&T e Comcast nelle due società più indebitate al mondo, una situazione che comporta rischi inesplorati per chi ha investito nei bond delle due società.

Se entrambe le operazioni andranno in porto (AT&T ha acquistato Time Warner Inc. e Comcast spera di acquistare 21st Century Fox) le due società arriveranno tra finanziamenti e obbligazioni da emettere alla cifra di 350 miliardi di dollari, secondo i dati forniti da Dealogic e Moody's Investors Service. Queste acquisizioni sono motivate dal fatto che dovrebbero riuscire a fornire un flusso di reddito aggiuntivo che permetta agli acquirenti di superare le turbolenze che hanno colpito il settore media ed entertainment. Ma i carichi di debito record daranno AT&T e Comcast poco margine di errore, secondo quanto affermano gestori di fondi e analisti di rating del credito. "E’ un numero molto elevato", ha dichiarato Mike Collins, gestore di fondi obbligazionari di PGIM Fixed Income, che amministra 329 miliardi di dollari di investimenti in corporate debt. "Che rende giustamente gli investitori del reddito fisso un po’ nervosi ".

Le acquisizioni di AT&T e Comcast, alimentate dal debito, sono esempi estremi di un'impennata decennale dei prestiti alle imprese, che sta aumentando le preoccupazioni degli investitori riguardo a ciò che accadrà con il rallentamento dell'economia e l'aumento dei tassi d'interesse globali. Anche il rapporto tra debito e utili aziendali, comunemente chiamato leva finanziaria (leverage) è aumentato, dando alle aziende minori ammortizzatori finanziari per assorbire eventuali shock del mercato.

Il debito globale delle imprese, escluse le istituzioni finanziarie, ammonta ora a 11.000 miliardi di dollari e, secondo le ricerche di Moody's, la leva mediana per tali imprese è salita del 30% dalla vigilia della crisi finanziaria del 2007. La maggior parte delle società emette nuovi prestiti e obbligazioni per rimborsare il debito esistente e gli investitori sono preoccupati sul modo in cui le società rifinanzieranno i loro carichi di debito record quando i mercati dei capitali subiranno la loro prossima significativa recessione.

I manager di AT&T e Comcast sostengono che il rischio di rifinanziamento del loro debito post-negoziazione sarebbe minimo, in quanto intendono rimborsare rapidamente gran parte del debito con la liquidità generata dalle nuove attività combinate. Per AT&T, per esempio, si stima che produrrà da 8 a 10 miliardi di free cash flow che potrebbe essere destinato alla riduzione del debito, secondo gli analisti. È abbastanza comune che le società di telecomunicazioni si indebitino molto, perché investono massicciamente nelle loro reti e i loro clienti forniscono loro flussi di ricavi affidabili.

Ma altri motivi per contrarre più debiti da parte di AT&T e Comcast sono abbastanza tipici. Entrambe le società sono alle prese con il rallentamento della crescita e l'aumento della concorrenza causata dai cambiamenti tecnologici, e dipendono fortemente da dividendi e riacquisti di azioni per soddisfare i loro azionisti. L’offerta di Comcast per Fox a 35 dollari per azione ha messo la società in competizione con la Walt Disney, che offre 29,54 dollari per azione per acquistare Fox.

Negli ultimi anni molte aziende che affrontano venti di mercato altrettanto contrari hanno risposto aumentando il debito, una scelta facile dati i bassi tassi di finanziamento creati dalle politiche ultraespansive delle banche centrali in tutto il mondo. Tuttavia, la portata del debito di AT&T e Comcast, se entrambe le acquisizioni avranno successo, è senza precedenti e gli investitori del debito si stanno scervellando per analizzarne le conseguenze.

"Riceviamo molte chiamate", afferma Allyn Arden, analista di tlc e cavi di S&P Global Ratings. S&P e Moody's hanno ridotto il rating delle obbligazioni AT&T venerdì 16 a un livello superiore di due gradi rispetto alla categoria del debito spazzatura. Il taglio e il previsto declassamento di Comcast dovrebbero abbassare il rating medio della maggior parte dei portafogli di obbligazioni societarie con rating investment grade detenuti dagli investitori professionali, in quanto AT&T e Comcast sono componenti di grande entità degli indici di riferimento tracciati dalle società di gestione. Se AT&T dovesse completare l'acquisizione di Time Warner, rappresenterebbe almeno l'1,93% (rispetto all'attuale 1,59% circa) dell'indice dei corporate bond Bloomberg Barclays IG, ampiamente seguito dagli investitori. Una combinazione di Comcast e Fox rappresenterebbe almeno l'1,38% dell'indice, rispetto all'attuale quoziente dell'1,04% di Comcast.

Se le due società rimborsassero il debito per le acquisizioni così come previsto, potrebbero rapidamente tornare ai loro rating pre-negoziazione. Al contrario, se i benefici attesi dalle fusioni non si concretizzassero o se le disruption tecnologiche riducessero i ricavi, le società di rating potrebbero decidere ulteriori declassamenti.

AT&T avrà circa 181 miliardi di dollari di debito a causa dell'acquisto di Time Warner ma si aggiungono altri 50 miliardi con altre passività, compreso i leasing operativi e i fondi di quiescenza del personale, sostiene Arden. Di conseguenza, S&P stima che la leva finanziaria dell'azienda post-acquisizione sia di circa 3,5 volte l'utile al lordo di interessi, imposte e ammortamenti (Ebitda). Ciò è leggermente al di sotto del livello di leva finanziaria di 3,75 volte che S&P considera tipico delle società di telecomunicazioni con un rating di tripla B-minus, il più basso in termini di rating cosiddetto investment grade.

AT&T calcola invece la sua leva finanziaria a 2,9 volte l'Ebitda, ma nel dato non include i leasing o i fondi di quiescenza del personale. L'azienda di telecomunicazioni prevede di tornare a 2,5 volte entro quattro anni, secondo una fonte che conosce bene il dossier.

Nel caso in cui ulteriori tagli al rating collochino l'azienda vicino alla categoria del junk-debt, i gestori di fondi ai quali è proibito detenere debiti con rating inferiore a investment grade potrebbero iniziare a vendere le proprie obbligazioni in via preventiva. "Il rischio è che tutti vogliano uscire dal debito allo stesso tempo", ha detto Collins. "Cosa che succede quando la faccenda volge al brutto ". Quando i prezzi del petrolio sono crollati nel 2015, per esempio, il prezzo dei bond di alcune società di gasdotti per l'energia con un basso rating creditizio in termini di investimenti è sceso del 15% nel giro di pochi mesi.

Gene Tannuzzo, portfolio manager di un fondo di strumenti di debito da 4,3 miliardi di dollari per Columbia Threadneedle Investments, ha dimezzato la sua esposizione alle obbligazioni delle società di tlc e media nel corso dell'ultimo anno a causa del loro crescente debito e dei venti contrari che hanno dovuto affrontare le industrie. Ha venduto tutta la posizione sui bond di Comcast ma ha detto che prenderebbe in considerazione l'acquisto del debito che sostiene l'acquisto di Fox se pagasse un rendimento abbastanza alto.