Tutti i rischi del ritorno dell’ingegneria finanziaria

L’utilizzo della leva finanziaria, l'arbitraggio dei rating, la trasformazione della liquidità e una crescente propensione ad assumere maggiore complessità e illiquidità stanno diventando sempre più evidenti in diverse aree del sistema finanziario. Questi strumenti di ingegneria finanziaria potrebbero quindi favorire la formazione di nuovi eccessi?

I saldi dei conti a margine (misura diretta della leva finanziaria usata dagli investitori azionari) sono aumentati in modo significativo negli ultimi anni. In rapporto alla capitalizzazione complessiva del mercato azionario tali saldi rimangono inferiori ai picchi raggiunti nei precedenti cicli di mercato, ma il ritmo di crescita degli ultimi due anni è degno di nota. La leva finanziaria ottenuta tramite il margine tende ad amplificare i movimenti dei mercati e le richieste di integrazione dei margini vengono innescate dalle tensioni sui mercati piuttosto che dal deterioramento dei fondamentali. Ciò costringe gli investitori a vendere attività in mercati già in ribasso, aumentando il rischio di un processo di riduzione della leva finanziaria più diffuso. Anche l'andamento dell'indebitamento complessivo degli hedge fund va nella stessa direzione; i finanziamenti concessi tramite servizi di prime brokerage sono raddoppiati da fine 2022.

Etf a leva e nuovi strumenti per gli investitori retail

Le normative della Sec in vigore dal 2020 hanno semplificato il processo di lancio degli Etf e ridotto le barriere all'ingresso. Ciò ha accelerato la proliferazione di prodotti sempre più specializzati. Tra questi figurano gli Etf che incorporano una leva finanziaria con riequilibrio giornaliero all'interno di strumenti accessibili a un'ampia platea di investitori retail.

Per contestualizzare il fenomeno, il totale degli asset in gestione degli Etf a leva statunitensi è aumentato di oltre quattro volte dal 2022. Sebbene questi prodotti funzionino secondo le modalità previste, molti investitori sottovalutano la dipendenza dal percorso dei rendimenti composti e la rapidità con cui la volatilità può erodere il capitale durante una fase di ribasso.

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La crescita della finanza strutturata

L'indebitamento viene sempre più spesso sovrapposto ad attività già caratterizzate da un’alta leva finanziaria. I prestiti basati sul valore patrimoniale netto e le subscription facilities – che consentono agli sponsor di prendere a prestito denaro usando come garanzia le attività dei fondi o gli impegni di sottoscrizione degli investitori – vengono a loro volta cartolarizzati aggiungendo livelli di leva finanziaria all'interno del sistema. Nell'ambito degli asset-backed securities (abs) queste strutture rimangono per ora di dimensioni molto contenute: secondo le nostre stime, il valore complessivo ammonta a circa un miliardo di dollari. Analogamente le collateralized fund obligations (cfo) rappresentano un'altra forma di leva sulla leva finanziaria: si tratta della cartolarizzazione di portafogli composti da partecipazioni di limited partner in fondi privati, i quali possono a loro volta utilizzare leva finanziaria a livello sia del fondo sia delle società in portafoglio. Un ulteriore esempio è rappresentato dagli swap sul rendimento totale (total return swaps) relativi a tranche azionarie di clo (collateralized loan obligations), strumenti che hanno anch'essi acquisito crescente popolarità.

Il ruolo delle banche e il rischio di interconnessione

Le banche sono più solide rispetto a prima del 2008 e sono più integrate nel sistema finanziario. Il forte aumento dei prestiti bancari concessi a istituzioni finanziarie non bancarie è stato documentato. Le banche sono diventate sempre più importanti come fornitrici di leva finanziaria e liquidità per i gestori di asset alternativi attraverso linee di sottoscrizione, finanziamenti basati sul valore patrimoniale netto e finanziamenti warehouse. Le banche hanno aumentato in modo significativo anche il ricorso alle operazioni di significant risk transfer (srt), attraverso cui trasferiscono il rischio di credito relativo ai portafogli di prestiti ad assicurazioni e investitori istituzionali.

In alcuni casi gli investitori che risultano alla fine esposti ai rischi sottostanti sono affiliati agli stessi fondi di private equity che occupano altri anelli della catena di finanziamento in qualità di debitori o sponsor. Il risultato è un ecosistema in cui il rischio non viene tanto distribuito più ampiamente all'interno del sistema, quanto ridistribuito tra partecipanti interconnessi. Ciò significa che i benefici in termini di diversificazione che le operazioni srt sono concepite per offrire possono diventare meno rilevanti quando le esposizioni rimangono concentrate in una rete interconnessa. In altre parole, il rischio può sembrare trasferito fuori dai bilanci bancari ma a livello sistemico spesso rimane nello stesso ecosistema finanziario.

Gli effetti sulla ricchezza delle famiglie

Questi sviluppi sono rilevanti perché le attività finanziarie - principalmente le azioni - e il mercato immobiliare sono stati i principali motori della creazione di ricchezza per le famiglie statunitensi dalla crisi finanziaria globale in poi. Di conseguenza uno shock in grado di compromettere uno di questi due canali potrebbe propagarsi ai bilanci delle famiglie, ai consumi e, in ultima analisi, alle condizioni finanziarie più ampie.

Detto questo, è importante mantenere una prospettiva equilibrata. Gli eccessi evidenziati in precedenza rimangono di dimensioni contenute rispetto alla grandezza dei mercati dei capitali globali. Prendiamo per esempio gli Etf a leva: con 225 miliardi di dollari di patrimonio complessivo in gestione rappresentano meno dello 0,5% del mercato azionario statunitense, pari a 75.000 miliardi di dollari. Inoltre le strutture finanziarie odierne non assomigliano alla combinazione tossica di leva eccessiva, ai gravi disallineamenti tra attività e passività e alla speculazione sul mercato immobiliare che ha preceduto la grande crisi finanziaria globale. Pertanto le analogie con il passato non dovrebbero essere enfatizzate.

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*multi-asset credit strategist di Pimco

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