Riforma del Tuf, obiettivi ambiziosi ma tutele insufficienti

La riforma del Tuf (in vigore da fine aprile) si è posta obiettivi ambiziosi: favorire l’accesso al capitale di rischio, rendere le imprese più attrattive per gli investitori internazionali, aumentare la competitività del mercato azionario italiano, semplificare e razionalizzare la disciplina degli emittenti.

È plausibile che la riforma centri tali obiettivi? Il tema è analizzato in un nostro studio presentato il 30 giugno da Fin-Gov (il Centro ricerche finanziarie sulla corporate governance dell’Università Cattolica). La ricerca analizza in particolare: gli incentivi alle nuove quotazioni e al delisting generati dalla riforma e la facoltà – offerta alle pmi già quotate – di optare su base volontaria per il regime normativo degli «emittenti di nuova quotazione».

Per raggiungere gli obiettivi indicati dal legislatore è cruciale l’equilibrio tra snellimento delle regole (che favorisce gli azionisti di controllo) e mantenimento di un robusto set di presidi a tutela degli investitori. La ricerca verifica sul campo l’equilibrio delle nuove norme, nonché la loro coerenza ed efficacia.

La riforma appare squilibrata a favore dei soci di controllo e non offre agli investitori (internazionali e non) sufficienti tutele. Di conseguenza il giudizio prospettico sulla capacità di rendere più attrattive imprese italiane e mercato azionario nazionale non è positivo.

Delisting più semplice e rischi per le minoranze

Anzitutto la riforma facilita in vari modi l’uscita dalla borsa: un elemento di cui non si sentiva il bisogno, visto il crollo del listino (da quasi 300 a 180 società) negli ultimi 15 anni. Ciò avviene attraverso: la riduzione della soglia per lo squeeze-out dei soci di minoranza dal 95 al 90%; l’introduzione di un delisting per via assembleare (art.112-bis Tuf) che richiede adesioni inferiori (75% del solo capitale presente in assemblea). In quasi metà delle società quotate il socio di maggioranza ha già oggi i voti per tentare tale operazione che presenta, per di più, il rischio di avvenire a prezzi di saldo (il possibile sconto rispetto ai prezzi di opa è pari al 20%). L’unica difesa è affidata alla possibile costituzione di una minoranza di blocco attraverso il meccanismo del whitewash, che pur non è esente da criticità. Una notizia positiva è, invece, la sterilizzazione dei voti multipli (detenuti dai soci di controllo) nelle assemblee che deliberano su operazioni che implicano il delisting.

Nuove quotazioni e opt-in delle pmi: più complessità, meno tutele

In materia di nuove quotazioni il desiderio di attirare i soci-imprenditori ha portato a trascurare gli incentivi degli investitori a comprare le azioni. Il primo problema qui è la complessità della normativa, che prevede disposizioni diversificate secondo le caratteristiche delle società, che possono poi effettuare ulteriori opzioni statutarie, creando un vero e proprio ginepraio che farà aumentare i costi di informazione per gli investitori, soprattutto internazionali. Nello specifico, le società neoquotate possono applicare le procedure per operazioni con parti correlate (Opc) solo a quelle di importo superiore a una soglia di rilevanza molto alta (10%); le società non dotate di voto multiplo possono ridurre il quorum deliberativo per le assemblee straordinarie dai 2/3 al 50% dei presenti; le società non a proprietà pubblica possono eliminare l’obbligo di riservare almeno un posto alle minoranze negli organi sociali. La riforma offre alle neoquotate la possibilità di optare per il nuovo regime in più step: dopo la quotazione possono seguire ulteriori modifiche, per cui il recesso può essere escluso.

Chi compra le azioni in o post-Ipo può trovarsi locked-in ed esposto a decisioni autoreferenziali del socio di controllo. Tali scelte rendono meno (non più) attrattive le società neoquotate, che possono evitare tali problemi rimanendo sul regime ordinario (per fortuna ancora accessibile).

L’equilibrio della nuova normativa salta del tutto nel caso delle pmi già quotate (60% del listino) cui è offerta l’opzione per il regime delle neoquotate. Qui i problemi sono analoghi a quelli visti sopra, ma gli investitori non possono difendersi attraverso la riduzione del prezzo. Il problema è grave anche perché nel 78% dei casi il socio di controllo può sfruttare l’occasione in modo autoreferenziale, dato che le minoranze non hanno azioni sufficienti ad attivare il meccanismo di difesa previsto dalla legge (approvazione anche da parte della maggioranza delle minoranze), che risulta quindi inefficace. 50 amministratori di minoranza (tra cui 13 eletti da investitori istituzionali) potrebbero cadere nelle società con facoltà di opt-in.

Le conclusioni dello studio

In conclusione, la riforma del Tuf rischia di rendere meno attrattive le società italiane e di ridurre ai minimi termini il numero di società quotate. Sono necessari correttivi, soprattutto in materia di modifiche statutarie in due step (da eliminare), facoltà di ridurre i quorum assembleari (da eliminare o almeno depotenziare) e rappresentanza delle minoranze (da garantire). (riproduzione riservata)

*Centro ricerche Fin-Gov
dell’Università Cattolica

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