Perché nel 2023 tutti hanno previsto una recessione che non c’è stata

È buona norma imparare dai propri errori, ma ancora meglio è imparare dagli errori degli altri. Il mio più grande errore nel 2023 è stato lo stesso di tutti gli altri: essere d'accordo sul fatto che i rialzi dei tassi più rapidi degli ultimi 40 anni avrebbero causato una recessione. Non è stato così, ma c'è ancora un profondo disaccordo sul perché e la direzione del vostro portafoglio dipende dalla risposta.

Come promemoria, in questo periodo del 2022, le previsioni di recessione erano la norma e, in alcuni casi, più forti di quanto non fossero mai state al di fuori di una vera recessione. I modelli economici non mi convincevano, perché non tenevano conto degli effetti della pandemia sulla domanda e sull'offerta. Ma ritenevo improbabile che il nascente rally azionario potesse continuare, perché si trattava di una scommessa sul calo dell'inflazione senza che l'economia venisse colpita. Quanto è probabile? Non molto. A parte il fatto che è successo.

Perché non è andata secondo le previsioni

Per trarre una lezione, dobbiamo decidere perché l'economia ha disatteso le aspettative, e qui la questione si fa spinosa. Ci sono almeno quattro spiegazioni in competizione, con raccomandazioni di investimento piuttosto diverse:

1) In fin dei conti si trattava di un fenomeno transitorio. Le interruzioni dell'offerta causate dalla pandemia si sono esaurite e gli spostamenti della domanda verso i beni e poi di nuovo verso i servizi hanno iniziato a compensarsi. Quando la domanda e l'offerta sono tornate a coincidere, l'aumento dei prezzi è rallentato. Secondo questo punto di vista, la Federal Reserve non ha mai avuto bisogno di alzare i tassi così velocemente e ora può tagliarli rapidamente. Gli investitori hanno seguito questa spiegazione e hanno passato le ultime settimane a fare incetta di titoli delle società più deboli e piccole, partendo dal presupposto che saranno loro a trarre i maggiori vantaggi dalla riduzione dei tassi.

2) Il governo ha colmato il vuoto. Secondo il Fondo Monetario Internazionale, nel 2023 tutti i livelli di governo degli Stati Uniti registreranno un deficit superiore all'8% del pil. Si tratta di una cifra di gran lunga superiore a quella di qualsiasi paese sviluppato e di un enorme aumento rispetto al 3,7% del 2022. Se il governo avesse tagliato la spesa o aumentato le tasse per compensare le cause primarie - il crollo del gettito fiscale e l'aumento del costo degli interessi - avrebbe sicuramente creato una recessione, mentre i nuovi sussidi verdi hanno stimolato la crescita delle aziende che hanno costruito nuovi impianti. Tuttavia, il governo non può gestire deficit così elevati per sempre e l'aumento delle tasse o la riduzione della spesa indeboliranno l'economia e i profitti in futuro.

3) I tassi non hanno morso. I proprietari di case che hanno rifinanziato i loro mutui a tassi record, insieme alle società di livello investment grade che hanno ottenuto finanziamenti a basso costo per il periodo più lungo degli ultimi decenni, hanno impedito che gli aumenti dei tassi della Fed facessero molto male. I mutui a tasso variabile hanno invece sofferto: Le morosità dei prestiti auto e delle carte di credito sono in aumento, così come le inadempienze delle aziende che operano in settori deboli come l'affitto di uffici. Lo stesso vale per le banche che devono pagare sui depositi più di quanto ricavano dalle obbligazioni acquistate quando i tassi erano bassi. Ma il cuore dell'economia è andato bene e forse anche meglio di prima grazie a quei tassi di deposito più alti. Gli investitori in junk-bond che hanno acquistato al momento giusto hanno ottenuto sia tassi elevati che basse insolvenze, una combinazione fantastica, ma solo se continuerà.

4) La Fed ha compensato il proprio inasprimento. Prestando a condizioni agevolate, la Fed è intervenuta per salvare le banche regionali a marzo dopo il crollo della Silicon Valley Bank. Pur continuando ad alzare i tassi, la massa monetaria ha smesso di ridursi a quel punto e ora è uguale a quella di allora. In termini di quantità di denaro, la Fed non stava più attuando una politica restrittiva, anche se il prezzo del denaro, il tasso di interesse, continuava a salire. La spinta della Fed ha sicuramente aiutato le banche, mentre il denaro extra ha contribuito a lubrificare l'economia, ma gli economisti divergono su quanto conti rispetto ai tassi di interesse.

Ciò che accadrà in seguito dipenderà da quale delle quattro spiegazioni avrà avuto maggiore effetto nel 2023. Sospetto che tutte abbiano avuto un ruolo, ma nessuna continuerà, almeno a lungo. Gli effetti transitori sono, beh, transitori. Anche se non possiamo essere sicuri che siano finiti, non possono durare per sempre.

I pericoli del 2024

È improbabile che la spesa pubblica venga ridotta drasticamente in un anno di elezioni e le tasse non aumenteranno di certo. Ma dopo di ciò, il deficit dovrà essere affrontato. I tassi d'interesse avranno un effetto strisciante quando un numero maggiore di aziende si rifinanzierà. Inoltre, il programma speciale di prestiti della Fed per le banche scadrà a marzo.

Se si mette tutto insieme, le prospettive sono di una crescita più debole, che è negativa per le azioni, e di tassi più bassi, che sono positivi per le azioni. La scommessa è come questi effetti si combineranno. La grande lezione che si può trarre dall'errore del 2023 è che tutti e quattro gli effetti sono stati una sorpresa per i più, e il 2024 ne porterà sicuramente altri.

Ci sono sempre nuovi errori da commettere. Ma nel 2024 bisogna tenere a mente una delle lezioni più antiche: è più rischioso acquistare azioni quando sono costose, perché offrono un margine di sicurezza ridotto per assorbire le cattive notizie. Le cose possono sempre risolversi ma, con le azioni statunitensi già così care, le probabilità non sono buone.