Perché il trading online gratis non sarà mai gratis

Il business model fondato in Usa sul pagamento per flusso di ordini Pay for order flow (Pfof) operato da broker online come Robinhood Markets è ora nel mirino. Ma per molti investitori, la domanda più importante è come potrebbe diventare il trading online se questo metodo sparisse.

Dopo il boom del  trading online tra privati durante la pandemia, si è concentrata una forte attenzione sul modo importante in cui alcuni broker a zero commissioni fanno soldi: inviando gli ordini dei loro clienti a società di trading esterne, in cambio di pagamenti da queste società.

I broker online sostengono che gli investitori spesso spuntano così prezzi ancora migliori sui loro ordini rispetto a ciò che è in offerta sul mercato, e che questo sistema ha permesso il ribasso di altre commissioni , aiutando più persone ad iniziare a investire. Ma i critici sostengono che quegli ordini possono essere venduti al miglior offerente a beneficio del broker, piuttosto che eseguiti nel modo migliore per il cliente.

Il dibattito di recente ha conosciuto un’accelerazione. Il presidente della Securities and Exchange Commission, Gary Gensler, ha riferito che la commissione sta esaminando la pratica e che l’emissione di un divieto in materia è in discussione. Martedì 14 ha riferito in un'udienza del Senato che il metodo di remunerazione del broker cosiddetto Pfof  "può presentare una serie di conflitti di interesse".

Anche se dopo queste parole le azioni dei broker al dettaglio come Robinhood sono state sotto pressione, non sono certo crollate. In parte, perché il pagamento per il flusso di ordini è solo uno dei tanti modi in cui i broker hanno storicamente guadagnato  o potrebbero in futuro ricavare soldi dagli eseguiti del cliente.

Per esempio, molti grandi broker al dettaglio hanno all’interno una divisione di market-making, e incrociano gli scambi dei clienti all'interno dei loro sistemi, pratica conosciuta come internalizzazione del flusso degli ordini. Molti hanno venduto queste divisioni, che oggi competono con aziende di market-making all'ingrosso come Citadel Securities o Virtu Financial. Interactive Brokers è stato fino al 2017 nel business del market making sulle opzioni, ma dopo ha iniziato a uscire da quel modello.

Internalizzare non è un modo facile per fare soldi. Dal punto di vista regolatorio è complesso gestire un trading desk e può consumare molto capitale. Ma è un generatore di entrate significativo. Christian Bolu, analista di Autonomous Research, ha notato che i ricavi per transazione di E*Trade erano scesi del 40% dopo che aveva venduto la sua unità di market-making. Allo stesso modo, sulla base di ciò che Interactive Brokers ha storicamente generato come ricavi tipici da market maker, Robinhood potrebbe in teoria generare ancora di più entrate sul suo volume di quelle attuali, secondo l'analista Steven Chubak di Wolfe Research.

Robinhood ha dichiarato che in futuro potrebbe esplorare il ricorso all'internalizzazione, così come quando l'azienda ha costruito la propria connessione diretta alle stanze di compensazione. Ma non è chiaro se quel modello possa raggiungere gli stessi risultati del passato. Uno dei motivi per cui i broker hanno abbandonato il business del market-making è stato perché loro concorrenti erano divenuti i sistemi di trading ad alta velocità, sempre più sofisticati. Vendere ordini all’ingrosso invece è un modo per mantenere buona parte delle entrate senza incorrere in molti costi. Chubak stima che Robinhood internalizzando potrebbe inizialmente essere in grado di sostituire solo circa il 60% delle entrate che ottiene oggi dal flusso di pagamento per ordine.

Tuttavia, combinato con altre mosse sul fronte dei ricavi, ciò potrebbe essere sufficiente per sostenere il modello di  trading gratuito. Inoltre, la necessità di posizionarsi nel business del market-making potrebbe approfondire i fossati che circondano i grandi broker come Schwab, E*Trade di Morgan Stanley o l'emergente Robinhood, e rallentare l'onda emergente delle piattaforme di portafogli digitali che offrono strumenti di trading per gli investitori principianti.

Ma le preoccupazioni con il Pfof non sono limitate alla pratica di vendere il flusso degli ordini a un grossista terzo. Gensler associa quelle riguardanti il pagamento per flusso di ordini ad altre questioni più ampie di trasparenza del mercato, come i prezzi "oscuri" (dark prices) che non vengono visualizzati sulle borse. In passato, l'internalizzazione è stata anche fonte di preoccupazione per i conflitti di interesse e la trasparenza dei prezzi. Gensler in recenti commenti ha anche puntato il dito sugli sconti, o pagamenti che le borse valori potrebbero fare ai broker per l'invio di determinati ordini direttamente ai loro mercati piuttosto che passare attraverso un grossista, che è un modo alternativo per generare ricavi dal trading.

Quello che molti piccoli trader desiderano è un campo di gioco totalmente livellato. Ma è vasta la gamma di opinioni su ciò che costituisce una struttura di mercato ideale. Ci potrebbero anche essere dei costi potenziali da considerare per un altro tipo di investitori, come quelli che negoziano principalmente per fondi pensione, indici o fondi comuni e che scambiano quantità di titoli molto alte. Questi gestori hanno spesso sostenuto il ricorso a dark venues, piattaforme oscure, per poter negoziare forti quantitativi  senza impattare troppo sui prezzi.

Ora molti trader individuali possono anche essere soci in azioni quotate di broker come Robinhood, o altre aziende digitali che offrono trading come SoFi Technologies o Square. Quindi pensare alla struttura del mercato ideale richiede di considerare molti aspetti del problema.

Per i broker emergenti sono disponibili altri flussi di entrate non a pagamento, come la gestione della liquidità o il prestito di titoli ad altre controparti del mercato. Ma i clienti potrebbero avere vari problemi anche da queste attività, per esempio facilitare, con le azioni da loro prestate, le posizioni allo scoperto sugli stessi titoli di loro proprietà. Insomma, alla fine niente è veramente gratis, compreso il trading.