La battaglia per Generali, ovvero l’investimento attivista all’italiana

L'Italia medievale era assediata da fazioni in guerra come i Guelfi e i Ghibellini o, nel racconto di Shakespeare, i Montecchi e i Capuleti. La scena di oggi nel campo delle società quotate a volte sembra simile, ma gli investitori non dovrebbero essere scoraggiati.

Assicurazioni Generali, una delle maggiori compagnie assicurative europee, è sotto assedio. Il consiglio di amministrazione vuole che gli azionisti rinnovino il mandato dell'amministratore delegato in carica Philippe Donnet nell’assemblea del 29 aprile, e ha il sostegno del principale azionista Mediobanca. Ma il secondo maggior azionista, il magnate del cemento Francesco Gaetano Caltagirone, la scorsa settimana ha proposto un diverso consiglio di amministrazione, tra cui il veterano di Generali Luciano Cirinà come amministratore delegato, che è stato prontamente licenziato per essersi offerto di sostituire il suo capo.

I dissidenti sostengono che Generali abbia gradualmente perso terreno rispetto ai concorrenti come Allianz, Axa e Zurich e abbia bisogno di una strategia di crescita più ambiziosa. Questa settimana hanno ricevuto il sostegno del terzo maggior azionista di Generali, Leonardo Del Vecchio, uno degli uomini più ricchi d'Italia, fondatore di Luxottica, proprietario di marchi come Ray-Ban e Oakley che nel 2018 si è fuso con il produttore francese di lenti Essilor per diventare un gigante globale dell’ottica.

Mediobanca possiede il 13% di Generali, secondo l'assicuratore, mentre Caltagirone e Del Vecchio hanno un 16% combinato. In modo controverso, però, Mediobanca ha affittato i voti relativi a un ulteriore pacchetto del 4,4%. Quindi molto dipenderà dai piccoli azionisti, compresi i grandi gestori di fondi statunitensi. Del Vecchio ha anche costruito una quota del 19% in Mediobanca, ma questo non sembra giocare nella battaglia per Generali.

A parte la dubbia pratica dei voti in prestito, il caso mostra in qualche modo come dovrebbe funzionare la governance aziendale. Assomiglia infatti a una situazione di investimento attivista negli Stati Uniti, solo con imprenditori miliardari al posto di chi guadagna le commissioni di gestione a Wall Street.

Generali è aperta all'attivismo perché ha una base di investitori insolitamente diversificata per gli standard italiani. Secondo l’autorità regolatoria di borsa italiana, i principali azionisti possiedono in media il 48% delle società italiane quotate, molto più che negli Stati Uniti o in altri paesi europei. La struttura della sfida di Caltagirone, attraverso la proposta di amministratori alternativi, ha le sue radici nelle riforme di governance realizzate proprio per contrastare il peso di questi grandi azionisti.

Gli investitori sono ottimisti, con le azioni Generali che questa settimana sono salite sopra i 20 euro per la prima volta dal 2008. Gli analisti di Berenberg Bank si aspettano che Donnet venga rieletto, ma che dovrà affrontare pressioni per superare i suoi attuali obiettivi di piano industriale.

Una visione meno rosea è che il disaccordo tra gli azionisti chiave finisca per paralizzare le Generali. Telecom Italia, una società di telecomunicazioni ridotta a un'ombra di se stessa da anni di debito eccessivo, sottoinvestimenti e lotte intestine, mostra quali sono i rischi.

Un'offerta pubblica provvisoria di acquisto fatta da KKR, resa nota per la prima volta a novembre, potrebbe dare a Telecom Italia una via d'uscita da questo solco. L'azienda ha riferito questa settimana che è ancora in colloqui con il gigante americano di private equity e ha anche ricevuto l'interesse di un  fondo rivale, CVC, per una quota di minoranza nel suo business rivolto alle aziende. Ma le speranze degli investitori potrebbero essere facilmente vanificate dalle preoccupazioni del governo sulla possibilità che la rete a banda larga italiana finisca in mani straniere o da vecchie divisioni a livello di consiglio: il maggiore azionista, Vivendi, si è opposto alla vendita, mentre gli investitori istituzionali sono ampiamente a favore.

La linea tra un sano dibattito e un battibecco distruttivo è difficile da tracciare, ma per ora Generali sembra essere dalla parte corretta. Per rimanere tale, gli azionisti in lotta dovranno raggiungere un accordo significativo dopo il voto di fine aprile. Gli attivisti fanno bene ad alzare l'asticella della performance, ma è necessaria anche una leadership stabile per una rinascita aziendale.