Il mercato Usa dei pronti contro termine è inondato di cash come mai prima. Brutto segno?

Un'insolita ondata di prestiti a breve termine da parte di società ricche di liquidità sta sollevando preoccupazioni a Wall Street: è in arrivo un periodo di disordine nei mercati?
 
Investitori istituzionali come banche e fondi monetari stanno parcheggiando più di mille miliardi di dollari in contanti overnight presso la Federal Reserve, la banca centrale americana, il livello più elevato da quando la Fed ha aperto uno sportello per i repo, i repurchase agreement (in italiano, pronti contro termine, ndt) nel 2013.
 
Le dimensioni di questi movimenti portano alcuni analisti a segnalare che i mercati a brevissimo termine sono vulnerabili alle perturbazioni. Dietro la corsa estiva ai repo, i pronti contro termine della Fed sembra essere la decisione della banca centrale dello scorso  giugno di alzare il tasso di interesse che paga, dallo 0% allo 0,05%, anche se nell'uso corrente era già aumentato in primavera.
 
I repo o accordi di riacquisto, o pronti contro termine, sono il meccanismo principale del mercato per spostare il contante da chi ne ha a coloro che ne hanno bisogno. La Fed li usa anche per influenzare i tassi di interesse a breve termine; quando si inonda il mercato dei repo, vuol dire che le banche e gli investitori hanno denaro extra e la Fed lo sta aspirando via.
 
Un tasso d'interesse più alto attira ovviamente più denaro, ma gli analisti sostengono di essere sorpresi dalla velocità con cui le aziende si sono spostate sui pronti termine da altri investimenti a breve come i buoni del Tesoro e la commercial paper (sorta di cambiale finanziaria delle aziende, ndt).
 
L'oscillazione è anche notevole perché nel 2019 e nel 2020 il mercato e la Fed hanno lottato con il problema opposto: nel settembre 2019, i tassi repo hanno avuto un picco e la Fed ha dovuto temporaneamente erogare prestiti repo per pompare denaro extra nel sistema e farli scendere. Anche allo scoppio della pandemia le banche si sono precipitate dalla Fed per avere liquidità tramite i repo.
 
Una transazione repo (acronimo di repurchase agreement, accordo di riacquisto) è semplice: Il debitore vende al creditore un titolo, come un buono del Tesoro, in cambio di contanti. Alla fine del prestito, il debitore riacquista il titolo dal creditore per un po' più di denaro. Quel poco in più è l'interesse guadagnato dal prestatore. Nel reverse repo facility della Fed, la banca centrale è quella che dà il titolo e prende il contante in anticipo.
 
Le preoccupazioni sui mercati del credito a breve termine non sono nuove. La Fed ha dichiarato  nella sua ultima riunione che avrebbe stabilito due nuove strutture permanenti repo. La decisione mira a rinforzare i mercati contro la volatilità che potrebbe arrivare quand, nei prossimi anni, la banca centrale inizierà a stringere le condizioni monetarie.
 
Il debito a breve termine si trova all'intersezione dei mercati e dell'economia, e il funzionamento di questi mercati è centrale per la salute della ripresa degli Stati Uniti e l'ampio progresso dei prezzi di azioni, obbligazioni e altri beni.
 
Mentre pochi investitori credono che i mercati repo e reverse repo (il contrario del repo) siano vulnerabili al tipo di rottura che ha caratterizzato la crisi del 2008, la sensibilità di questi mercati ai cambiamenti politici e agli sviluppi economici lascia nell’ansia molti gestori di portafogli. Ciò è doppiamente vero in un momento di emissioni obbligazionarie record negli Stati Uniti, di tassi di interesse bassissimi e di una ripresa economica in pieno boom che ha fatto salire l'inflazione al suo livello più alto da anni.
 
"Il repo è un mercato pesantemente scambiato con un'enorme quantità di scambi su base giornaliera, e rappresenta il fondamento del mercato dei titoli del Tesoro Usa", ha detto Michael de Pass, responsabile globale del trading dei titoli governativi degli Stati Uniti presso Citadel Securities. "È fondamentale per il funzionamento dei mercati finanziari".
 
I trader dicono che il repo è il mercato n. 1 a cui guardano per valutare i mercati obbligazionari a breve termine. Per la Fed, il repo ha lo scopo di evitare che i tassi di interesse overnight vadano troppo in alto, e il reverse repo ha lo scopo di evitare che vadano troppo in basso.
 
"Aiuta la realizzazione della politica monetaria", ha detto Darrell Duffie, professore di finanza alla Stanford University's Graduate School of Business. "Se non ci fosse l'overnight reverse repurchase facility, il tasso repo scenderebbe e abbasserebbe gli altri tassi di mercato a breve termine, spostando potenzialmente il tasso dei fondi della Fed al di sotto del target stabilito dalla banca centrale”.
 
Nonostante l'evidente importanza del mercato, non è sempre chiaro quali siano le dinamiche che si agitano sotto la superficie. Gli analisti descrivono il  repo da 5.100 miliardi di dollari come un mercato opaco, con poche informazioni pubbliche su una grande fetta di transazioni, riguardanti gli scambi, il collaterale e anche chi vi partecipa, e dicono che alcuni aspetti sono a malapena cambiati dal suo esordio negli anni '80.
 
Le perturbazioni nella crisi del 2008 e quelle di due anni fa hanno rafforzato la sensazione che il mercato fosse soggetto a molte forze concorrenti, spesso invisibili. Alcuni investitori hanno dato la colpa delle turbolenze alla riduzione delle riserve della Fed, ai dealer che detengono più buoni del tesoro Usa come conseguenza di un maggiore finanziamento federale, e ai regolamenti post-crisi che aumentano il costo delle transazioni repo e costringono a uscire dal mercato i dealer più piccoli. Queste regole hanno anche limitato quanto i grandi dealer possono prestare.
 
Michael Feroli, capo economista americano alla JPMorgan, ha detto che i mercati repo non erano intesi come uno strumento della banca centrale per controllare i tassi di interesse a breve termine, ma i cambiamenti nella struttura del mercato negli ultimi dieci anni hanno trasformato i tassi repo conferendogli grande influenza sul tasso dei Fed Funds (Fondi di riserva che le banche Usa sono obbligate a detenere sotto forma di depositi. L’eccedenza rispetto al minimo di legge può essere oggetto di prestito ad altre banche, alimentando così il  mercato interbancario overnight, ndt)
 
"Il desiderio delle banche di detenere riserve, le questioni normative che riguardano i meccanismi di transito della liquidità bancaria e un mercato dei Fed funds appassito: molte di queste cose non c'erano diversi anni fa, ma sono presenti ora", ha detto Feroli.
 
Bill Nelson, capo economista alla BPI ed ex membro dello staff della Fed, ha detto che l'uso pesante del pronti termine aumenta l'importanza sistemica dei fondi comuni monetari, un settore che la Fed vede come un rischio di stabilità finanziaria. È un segnale che i mercati finanziari continuano a cambiare e che gli investitori e i politici devono raddoppiare i loro sforzi per stare al loro passo.
 
"Dalla sua nascita fino alla grande crisi finanziaria, la Fed ha preso in prestito soprattutto dal pubblico sotto forma di moneta. Dopo la crisi, la Fed ha anche preso in prestito dalle banche sotto forma di saldi di riserva" ha detto Nelson. "Da marzo, la Fed sta prendendo in prestito pesantemente dai fondi monetari".