Il dollaro è debole. E gli investitori scommettono che scivolerà ancora

Questa settimana il dollaro ha raggiunto i livelli più bassi degli ultimi due anni rispetto a un paniere di valute. Gli investitori e gli analisti reputano che debba scendere ulteriormente. L’unico interrogativo  sembra essere quanto e quanto velocemente scenderà.

La visione prevalente di un dollaro in caduta si basa su un presupposto forte: il Covid-19 sarà più o meno battuto nei mesi a venire. I vaccini permetteranno alle economie di tutto il mondo di tornare alla normalità entro il prossimo anno, incoraggiando gli investitori a fare un passo indietro rispetto alla relativa sicurezza degli asset statunitensi e a investire in azioni, obbligazioni e valute al di fuori degli Stati Uniti.

La discesa del dollaro coincide con l'esuberanza del mercato azionario statunitense:  il Dow Jones Industrial Average ha varcato quota 30000 per la prima volta martedì. Un dollaro debole può aiutare le azioni con grandi operazioni all'estero, in quanto rende i guadagni in valuta estera che valgono di più in termini di dollari.

L'indice ICE del dollaro , che ne misura l’andamento rispetto a un paniere di valute dei principali partner commerciali come il Giappone e l’eurozona, è sceso questa settimana sotto quota 92, il livello più basso dal 2018, secondo FactSet. È inoltre diminuito di oltre il 10,5% dal suo picco di marzo.

Un recente commento degli strategist di Citigroup prevede che il dollaro potrebbe subire un ulteriore calo del 20% nel 2021, a mano a mano che gli investitori stranieri si muovono per proteggersi dalle fluttuazioni valutarie dei lori investimenti denominati nel biglietto verde.

Diverse sono le conclusioni di altre previsioni, ma soprattutto per le dimensioni del suo ulteriore ribasso. Gli analisti di Goldman Sachs, per esempio, prevedono un calo del 6% nei prossimi 12 mesi; gli analisti di ING arrivano  fino al -10%.

"Il dollaro appare significativamente sopravvalutato e gli investitori sono sopravvalutati rispetto alle attività statunitensi", sostiene Christian Mueller-Glissmann, multi-asset strategist di Goldman Sachs, secondo cui le valutazioni elevate delle azioni statunitensi, i tassi di interesse che non tengono il passo con l'inflazione e la ripresa della crescita globale dovrebbero pesare sul dollaro.

In passato ci sono stati grandi sorprese fatte dal dollaro agli investitori. Alcuni esperti, per esempio, vedono oggi una situazione simile ai primi anni 2000, quando gli Stati Uniti mostravano alti deficit pubblico e di bilancia delle partite correnti e gli investitori erano usciti da azioni e obbligazioni statunitensi per entrare nei mercati globali. L'indice del dollaro scese di quasi il 20% nel 2002.

Nel 2008, molti si aspettavano che il dollaro continuasse a indebolirsi rispetto all'euro, ma la crisi finanziaria fece registrare un netto ribaltamento dal luglio di quell’anno in poi.

Le valute sono notoriamente difficili da prevedere perché il loro comportamento è il risultato di una serie di fattori che influenzano le posizioni in ingresso e uscita di capitale, come i flussi commerciali e degli  investimenti, i tassi di interesse, la crescita relativa e l'inflazione. "Prevedere l’andamento delle valute è una forma specialistica di astrologia dei mercati finanziari di cui continuo a diffidare", ha detto David Riley, chief investment strategist di BlueBay Asset Management.

Quest'anno il dollaro è salito in primavera durante il panico da Covid, tornando a scendere dopo che la Federal Reserve ha inondato di dollari i mercati globali con una serie di agevolazioni a sostegno delle obbligazioni e del credito alle imprese negli Stati Uniti e attraverso linee di swap valutario con le banche centrali estere. La caduta del dollaro è proseguita con la riapertura delle economie nel corso dell'estate.

La grande disponibilità di liquidità della Fed la scorsa primavera ha spinto gli investitori verso i mercati azionari, ma soprattutto verso azioni di società ad alta crescita e azioni difensive. Ne hanno beneficiato le grandi società tecnologiche quotate negli Stati Uniti e i grandi emittenti di obbligazioni societarie dal rating più alto, un mercato globale dominato anche dalle società statunitensi.

Molti ritengono che gli investitori acquisteranno attività più rischiose e sottovalutate man mano che le economie continueranno a riprendersi. "L’eccesso di liquidità in dollari [dalla Fed] è ancora nel sistema. Una volta che le cose miglioreranno e la reflazione ritornerà, la liquidità potrà tornare in attività più rischiose", ha detto Salman Ahmed, responsabile globale macro di Fidelity International.

Gli investitori sono ancora fortemente investiti negli Stati Uniti, situazione che potrebbe invertirsi se la crescita nelle altre zone del mondo dovesse rimbalzare. Secondo i sondaggi della Bank of America Merrill Lynch e Reuters, i gestori monetari hanno mantenuto un'alta percentuale dei loro fondi negli asset statunitensi.

La narrazione ora è che il successo dei vaccini, insieme alle aspettative di una politica commerciale meno antagonista da parte della Casa Bianca di Joe Biden, guideranno la crescita globale e renderanno il resto del mondo più attraente. Gli investitori in questo scenario probabilmente venderanno i beni americani e compreranno asset in altri Paesi, il che significa anche vendere il dollaro, abbassandone il valore.

Non tutti condividono questa opinione: Francesca Fornasari, responsabile delle soluzioni valutarie di Insight Investment, del gruppo BNY Mellon, pensa che il dollaro potrebbe indebolirsi, ma ritiene che le valute in generale siano destinate a diventare più volatili.

Mentre i tassi di interesse sono bloccati a livelli molto bassi nella maggior parte dei mercati sviluppati, le valute saranno lo sbocco principale della modifica delle opinioni degli investitori sulle relative prospettive economiche dei diversi paesi.

"Non è ovvio se emergerà un chiaro vincitore tra le economie", ha detto. "Il dollaro è stato molto sensibile ai cambiamenti delle aspettative di crescita nei diversi paesi".

Per Riley di BlueBay, il denaro che lascerà i mercati azionari statunitensi potrebbe dirigersi verso il DAX, l'indice del mercato azionario della Germania, molto centrato sull'industria, e verso le azioni delle banche. Entrambi si sono ripresi nelle ultime settimane, mentre il dollaro si è indebolito. Le azioni europee e giapponesi hanno fatto meglio dell'indice S&P 500 nell'ultimo mese. Entrambi sono pieni di aziende che beneficiano di un'economia in espansione: titoli ciclici e value (crescita stabile e alti dividendi, ndt).

La scommessa migliore, secondo Riley, è sui mercati emergenti e in particolare sullo yuan cinese:  le relazioni commerciali della Cina con gli Stati Uniti dovrebbero migliorare, o almeno smettere di peggiorare, mentre l'ingresso delle obbligazioni cinesi in indici più globali dovrebbe migliorare la domanda di valuta.

Quest'anno il dollaro è sceso di oltre il 5,5% rispetto allo yuan e un dollaro vale 6,58 yuan.

La previsione di Citigroup di un calo del 20% è tra le più estreme a Wall Street. L'indice ICE Dollar scenderebbe a meno di 75; negli ultimi 20 anni il dollaro è stato più in basso in questo indice solo per alcuni mesi nel 2008 e nel 2011.

Un elemento importante della tesi di Citi sul dollaro debole è che un'ondata di attività di copertura delle posizioni sul mercato (hedging) potrebbe portare gli investitori stranieri a vendere  una quantità sostanziosa di dollari. Gli investitori esteri hanno accumulato enormi quantità di obbligazioni statunitensi dalla fine del 2016, senza prendere contromisure per proteggersi dalle fluttuazioni valutarie, secondo una misura di Citi denomina hedge ratio:  questo rapporto, che misura i derivati valutari in essere rispetto alle partecipazioni estere in obbligazioni statunitensi, è circa la metà del suo recente picco dall'estate 2016.

Ciò che scatenerebbe gli investitori sarebbe la discesa di questi costi di copertura, grazie all'aumento dei rendimenti del Tesoro statunitense a più lungo termine rispetto a quelli a più breve termine e ai rendimenti europei e giapponesi.

I rendimenti non dovrebbero andare troppo lontano: la differenza tra quelli a tre mesi e a dieci anni deve aumentare solo di un altro quarto di punto percentuale per rendere le coperture accessibili, sostengono gli strateghi di Citi. "Se gli investitori avranno incentivo a coprire i rischi valutari l'anno prossimo, la pressione sulle vendite di dollari derivante da queste coperture travolgerebbe per dimensioni qualsiasi nuovo flusso che acquistasse il reddito fisso statunitense per i suoi rendimenti più alti", ha detto Calvin Tse, stratega FX di Citi.

Il rischio per tutte queste previsioni è ancora una volta il Covid. Ahmed di Fidelity ha detto che il rifiuto del vaccino in parte delle popolazioni è un rischio sottovalutato. Recenti sondaggi Pew in America mostrano come gli atteggiamenti siano cambiati man mano che i vaccini si sono avvicinati: A maggio, il 72% degli adulti ha detto che si sarebbe vaccinato per Covid. E’ diventato il 51% a settembre.