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Il dilemma di Powell: e se le cause dell’inflazione rimanessero a lungo?
Nel summit dei banchieri centrali riuniti questa settimana a Jackson Hole prevale la preoccupazione per l'emergere di un mondo più volatile con tassi d'interesse più elevati | Il Nobel per l'economia Phelps: gli Usa tornino alla produttività degli anni '50
Per contrastare l'impatto del declino del commercio globale e della persistente carenza di manodopera, materie prime ed energia, i banchieri centrali potrebbero aumentare i tassi d'interesse più a lungo rispetto agli ultimi decenni, il che potrebbe tradursi in una crescita economica più debole, in un aumento della disoccupazione e in recessioni più frequenti.
L'attuale ciclo di aumenti dei tassi di interesse della Federal Reserve, che secondo gli economisti ha spinto gli Stati Uniti sull'orlo di una recessione, potrebbe essere un assaggio di questo nuovo paradigma.
"L'economia globale sta attraversando una serie di importanti transizioni", ha dichiarato Mark Carney, ex governatore della Banca del Canada e della Banca d'Inghilterra, in un discorso tenuto a marzo in occasione di una conferenza economica. "La lunga era di bassa inflazione, volatilità contenuta e condizioni finanziarie facili sta finendo".
Un'inversione di tendenza per gli investitori
Questa nuova era segna una brusca inversione di tendenza dopo un decennio in cui i banchieri centrali si sono preoccupati maggiormente delle prospettive di una crescita economica anemica e di un'inflazione troppo bassa e hanno utilizzato la politica monetaria per stimolare le espansioni. Sarebbe anche un'inversione di tendenza per gli investitori abituati ai bassi tassi di interesse.
Le sfide per i responsabili politici saranno al centro dell'attenzione da giovedì 25 a sabato 27, quando si riuniranno per il ritiro annuale organizzato dalla Fed di Kansas City a Jackson Hole, nel Wyoming, che si terrà in presenza per la prima volta dal 2019.
La Fed potrebbe ancora riuscire a contenere l'inflazione aumentando i tassi di interesse. I venti contrari post-pandemia potrebbero attenuarsi o non concretizzarsi se il protezionismo e i rischi geopolitici dovessero rientrare, se la produttività del lavoro migliorasse, se il rallentamento dell'economia cinese riducesse la domanda di materie prime globali o se le nuove tecnologie riducessero i costi di sviluppo di nuove fonti energetiche.
"Dopo la pandemia, viviamo in un mondo in cui l'economia è guidata da forze molto diverse", ha detto il presidente della Fed Jerome Powell in una tavola rotonda tenutasi lo scorso giugno in Portogallo. "Quello che non sappiamo è se torneremo a qualcosa che assomiglia di più, o un po' di più, a quello che avevamo prima".
La Presidente della Banca Centrale Europea Christine Lagarde ha offerto una valutazione più pessimistica: "Non credo che torneremo a quell'ambiente di bassa inflazione".
Il nuovo contesto riflette lo stallo o la potenziale inversione di tre forze che hanno spinto l'inflazione verso il basso negli ultimi decenni, limitando la capacità dei lavoratori di ottenere salari più alti e la capacità delle aziende di aumentare i prezzi.
- Forza #1: la globalizzazione. L'aumento dei flussi commerciali, di denaro, di persone e di idee è fiorito con la fine della Guerra Fredda e l'ingresso della Cina nel sistema commerciale internazionale negli anni Novanta. Le imprese multinazionali, utilizzando le nuove tecnologie, hanno costruito catene di approvvigionamento globali, con l'obiettivo di ridurre i costi trovando il luogo e i lavoratori più economici per produrre i prodotti. La concorrenza mondiale ha abbassato i prezzi di molti beni.
Ciò ha contribuito a mantenere stabile l'inflazione negli Stati Uniti. Nei 20 anni che terminano nel 2019, i prezzi dei beni statunitensi sono aumentati in media dello 0,4% all'anno, mentre i prezzi dei servizi sono cresciuti del 2,6% all'anno, lasciando l'"inflazione di fondo" - che esclude i prezzi volatili di cibo ed energia - intorno all'1,7%.
Dopo che la pandemia e la guerra in Ucraina hanno interrotto le varie filiere, molti dirigenti d'azienda hanno adottato nuovi processi per aumentare l'affidabilità, anche se con costi maggiori, per esempio spostando la produzione più vicino casa. Inoltre, le tensioni tra le democrazie occidentali e la Russia e la Cina hanno sollevato preoccupazioni su un possibile ulteriore arretramento della globalizzazione e sull'aumento del protezionismo, che farebbe lievitare i costi di produzione.
"Se avete la catena di approvvigionamento tutta in un solo Paese, dovete chiedervi perché correre questo rischio in un mondo in cui le pandemie possono colpire o le relazioni tra i Paesi possono deteriorarsi o possono scoppiare guerre tra Paesi", ha dichiarato il presidente della Fed di Richmond Tom Barkin, ex dirigente della McKinsey & Co. È difficile prevedere quanto saranno duraturi tali cambiamenti, ha aggiunto.
- Forza #2: i mercati del lavoro. In un libro del settembre 2020, "The Great Demographics Reversal" (La grande inversione demografica), l'ex banchiere centrale britannico Charles Goodhart e l'economista Manoj Pradhan hanno sostenuto che la bassa inflazione registrata a partire dagli anni Novanta non ha tanto a che fare con le politiche delle banche centrali, quanto piuttosto con l'aggiunta di centinaia di milioni di lavoratori asiatici e dell'Europa orientale a basso salario, che hanno tenuto bassi i costi della manodopera e i prezzi dei prodotti manifatturieri esportati nei Paesi più ricchi.
Goodhart ha scritto che l'eccesso di manodopera a livello globale sta lasciando il posto a un'era di carenza di lavoratori, e quindi a un'inflazione più elevata.
Prima della pandemia, i salari aumentavano di circa il 3% all'anno. La retribuzione oraria media è cresciuta del 5,2% nell'anno conclusosi a luglio.
Una ricerca di Giovanni Peri, economista del lavoro presso l'Università della California, Davis, ha evidenziato che dopo la recessione 2007-2009, ogni anno circa un milione di persone si è trasferito negli Stati Uniti. Ma questo ritmo ha iniziato a diminuire durante l'amministrazione Trump e si è trasformato in uno stillicidio dopo l'inizio della pandemia. Il rallentamento ha lasciato gli Stati Uniti con 1,8 milioni di immigrati in età lavorativa in meno - circa lo 0,9% della popolazione lavorativa - rispetto a quanto sarebbe accaduto se le tendenze dell'immigrazione precedenti al 2019 fossero continuate.
In un'intervista rilasciata a maggio, Powell ha sottolineato la possibilità che la riduzione dell'immigrazione crei un "persistente squilibrio tra domanda e offerta nel mercato del lavoro". E ha aggiunto: "Se il mercato del lavoro cresce più lentamente, l'economia sarà più piccola".
- Forza #3: energia e prezzi delle materie prime. Nell'ultimo decennio le aziende del settore energetico e delle materie prime non hanno investito molto in nuova produzione, creando il rischio di una carenza più persistente quando la domanda globale ha cominciato a crescere. Quando la Fed ha spezzato l’alta inflazione all'inizio degli anni '80, l'allora presidente Paul Volcker ha goduto di alcuni utili venti favorevoli, nella forma di investimenti decennali nel petrolio.
Prima dell'emergere di questi tre fattori, la Fed poteva alzare i tassi con calma e perseguire politiche che mantenevano contemporaneamente bassa la disoccupazione e l'inflazione, cosa che gli economisti hanno poi soprannominato coincidenza divina.
Ciò era possibile quando le principali minacce per l'economia erano gli shock da domanda, ossia le flessioni delle assunzioni, della spesa per i consumi e degli investimenti delle imprese, che rallentavano sia l'inflazione che la crescita, come nelle recessioni del 2001 e del 2007-2009.
La Fed ha tagliato i tassi quasi a zero nel 2008 per stimolare l'attività economica, li ha mantenuti stabili fino al 2015, poi li ha alzati a un ritmo glaciale rispetto agli standard storici. Nel 2018 il tasso di disoccupazione è sceso sotto il 4% e l'inflazione è rimasta al di sotto dell'obiettivo del 2% fissato dalla banca centrale. Dopo aver alzato il tasso sui fed-funds a circa il 2,4% alla fine del 2018, Powell ha tagliato leggermente i tassi in seguito a una crisi di crescita nel 2019.
Queste esperienze hanno fortemente influenzato la risposta iniziale della Fed alla pandemia del 2020. Temendo un altro decennio di crescita lenta e di inflazione troppo bassa, la Fed ha tagliato i tassi quasi a zero e ha promesso di continuare a fornire stimoli anche dopo che la Casa Bianca e il Congresso hanno aumentato in modo aggressivo la spesa federale.
Shock dell'offerta
Piuttosto che ridurre la domanda economica, le forze emerse durante la pandemia sono state quelle che gli economisti chiamano shock dell'offerta: eventi che limitano la capacità dell'economia di fornire beni e servizi, che a loro volta danneggiano la crescita e stimolano l'inflazione. Le serrate di Covid-19 e l'aumento della domanda di beni hanno interrotto le catene di approvvigionamento, così come l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia e il contrattacco finanziario dell'Occidente. Negli Stati Uniti sono emerse carenze di manodopera.
Con gli shock dell'offerta, la Fed si trova di fronte a un compromesso più difficile tra crescita e inflazione, perché attaccare l'inflazione significa invariabilmente frenare la crescita e l'occupazione. In un contesto del genere, "non esiste più la coincidenza divina", ha affermato Jean Boivin, ex funzionario della Banca del Canada che dirige il BlackRock Investment Institute.
La Fed e la maggior parte delle altre banche centrali hanno inizialmente mal interpretato lo stato dell'economia perché, all'inizio del 2021, gli aumenti dei prezzi potevano essere chiaramente ricondotti agli effetti della pandemia, colpendo un numero limitato di beni, come le auto usate. Alla fine dell'anno, tuttavia, l'aumento dell'inflazione era diventato sempre più ampio.
Un indice prodotto dalla Fed di Dallas, chiamato tasso d'inflazione annuo "trimmed mean" (a media tronca), che esclude le categorie più volatili per cogliere una tendenza di fondo, è passato dal 2% dello scorso agosto al 3,5% di gennaio e al 4,3% di giugno.
"Sembra che gli anni '90 si siano capovolti", ha dichiarato Stephen Cecchetti, professore di economia della Brandeis University. "Tutti le previsioni di allora hanno sottostimato la crescita e sovrastimato l'inflazione in modo sistematico per quasi tutto il decennio. Ora sembra che si stia verificando il contrario, il che sarà molto, molto spiacevole perché significa che improvvisamente ci troveremo di fronte a dei compromessi da fare".
Il contesto di bassa inflazione degli ultimi 30 anni ha fatto sì che i consumatori e le imprese non pensassero molto agli aumenti dei prezzi. Ora i funzionari della Fed temono che, anche se i prezzi aumentano temporaneamente, i consumatori e le imprese potrebbero aspettarsi un'inflazione più elevata. Ciò potrebbe contribuire ad alimentare l’aumento dei prezzi, in quanto i lavoratori chiederebbero salari più alti che i datori di lavoro trasferirebbero ai consumatori attraverso l'aumento dei prezzi.
Il rischio è che, a causa di una molteplicità di shock, si inizi a passare a un regime di inflazione più elevata", ha dichiarato Powell durante il panel di giugno. "Il nostro compito è quello di evitare che ciò accada, alla lettera. E noi lo impediremo".
L'anno scorso, Powell aveva lasciato intendere di essere scettico sull'idea che le forze alla base della globalizzazione sarebbero cambiate da un giorno all'altro, come suggerito da Goodhart. Ma ha prestato maggiore attenzione all'idea all'indomani della guerra in Ucraina, che ha evidenziato il potenziale di significative ricadute economiche e finanziarie dei conflitti geopolitici.
Portando l'inflazione, e in particolare i prezzi dell'energia, a livelli così elevati, la guerra potrebbe servire da detonatore "per far capire alla gente che l'inflazione, e un'inflazione piuttosto elevata, è una possibilità reale", ha detto Goodhart. A sua volta, questo potrebbe indebolire la fiducia del pubblico che "tutto tornerà alla normalità".
"L'argomentazione delle banche centrali, secondo cui l'inflazione tornerà all'obiettivo del 2% tra due anni, sta diventando sempre più implausibile, perché l'hanno sempre detto e, ovviamente, non l'hanno raggiunto", ha affermato.
Rischi di recessione
L'aggressivo aumento dei tassi di interesse da parte della Fed quest'anno potrebbe essere il primo esempio di ciò che accade alla politica monetaria statunitense in questo nuovo contesto. Aumenti dei tassi più rapidi e consistenti creano maggiori rischi di recessione e potrebbero sconvolgere le strategie di investimento più diffuse, portando a perdite più frequenti per le due componenti principali dei portafogli di attività tradizionali: le azioni e i titoli del Tesoro americano a lungo termine.
I funzionari della Fed hanno aumentato il tasso sui Fed funds di 2,25 punti percentuali quest'anno, il ritmo più veloce da quando hanno iniziato a usarlo come strumento principale di definizione delle politiche, all'inizio degli anni '90. Il tasso influenza gli altri costi di finanziamento dell'economia.
La Fed ha iniziato con un aumento di un quarto di punto a marzo, seguito da un aumento di mezzo punto a maggio e da aumenti di 0,75 punti ciascuno a giugno e luglio. Nella riunione del mese scorso, secondo quanto risulta dal verbale della riunione pubblicato il 17 agosto, i funzionari hanno discusso su come e quando ridurre il ritmo di questi aumenti.
Un cambiamento importante si è verificato tra le riunioni di maggio e giugno, quando Powell ha ottenuto il consenso sulla necessità di aumentare i tassi in misura tale da rallentare la crescita. Durante l'estate, i funzionari della Fed sono stati insolitamente uniti sul loro obiettivo, ma se il mercato del lavoro si raffreddasse e l'economia rallentasse, Powell potrebbe trovarsi di fronte a un compito più difficile nel trovare la quadra.
Diversi ex funzionari della Fed che hanno lavorato a stretto contatto con Powell affermano che è probabile che il presidente preferisca sbagliare per eccesso, alzando troppo i tassi , piuttosto che per difetto, ovvero troppo poco, perché tollerare un'inflazione eccessiva rappresenterebbe un fallimento istituzionale molto più grave per la banca centrale. Powell ha ribadito la necessità di ridurre l'inflazione al 2%, obiettivo della Fed.
“Non possiamo sbagliare”, ha detto Powell ai parlamentari americani il 23 giugno, descrivendo l'impegno della Fed come "incondizionato". (riproduzione riservata)
(Translated from the original version by Milano Finanza Editorial Staff)
