Chi gonfia le cripto

Per i veterani delle bolle finanziarie, la situazione attuale è più che familiare: non si vedevano valutazioni azionarie così da record dalla bolla delle dot-com del 2000. I prezzi delle case sono tornati a valori pre-crisi, le società più a rischio possono richiedere prestiti a tassi più bassi mai registrati e i singoli investitori allocano ingenti somme nell’energia green e nelle criptovalute. Questo boom improvviso ha spiegazioni legittime come i progressi dell’e-commerce e la grande crescita agevolata dal fisco, probabilmente la più forte registrata dal 1983.
Ma il driver che spicca tra tutti è uno: la Fed. Una politica monetaria semplice ha regolarmente alimentato i boom finanziari: la Federal Reserve ha mantenuto i tassi d’interesse vicino allo zero negli scorsi anni e ha affermato che non aumenteranno almeno per i prossimi due. L’istituto sta comprando centinaia di miliardi d’obbligazioni e per questo, per la seconda volta in quarant’anni, il rendimento dei Btp a dieci anni è ben al di sotto dell’inflazione, il che significa che i rendimenti reali sono fortemente negativi.
Ci sono buone motivazioni per tassi d’interesse così bassi. La Fed ha agito in risposta a una pandemia talmente intensa da prefigurare danni peggiori di quelli della crisi finanziaria del 2007-2009. Eppure, l’attuale ripresa sembra essere di gran lunga più fiorente dell’ultima. Ciò potrebbe minare le motivazioni dietro a tassi di interesse tanto bassi e intaccare le fondamenta delle valutazioni di mercato.
«I minimi dei mercati azionari sono valutati in uno scenario ottimale in cui i tassi rimarranno bassi a lungo», ha spiegato l’economista Jeremy Stein, che ha lavorato come governatore della Fed con l’attuale presidente Jerome Powell. «Di certo si deduce che la Fed sta facendo del suo meglio per convincere i cittadini che va tutto bene e che non ha fretta d’aumentare i tassi. Non credo che questo sistema sia orientato verso un’inflazione sostenuta, ma è possibile che vedremo dati positivi per alcuni trimestri».
L’esperto si è poi chiesto come potranno le valutazioni di mercato subire una revisione dei prezzi in base a questi ultimi nel caso in cui la Fed dovesse inasprire la politica monetaria per ridimensionare l’inflazione e i rendimenti obbligazionari aumentassero di 1,5 punti. «Si andrebbe incontro a seri correttivi nei prezzi degli asset».
«Un po’ gonfiati»
La Fed ci è già passata. Verso fine anni 90, la scelta di tagliare i tassi in risposta alla crisi finanziaria asiatica e all’imminente collasso del fondo speculativo Long-Term Capital Management è stata considerata da alcuni un implicito supporto al mercato, colpito dalla bolla delle dot-com in costante crescita. La politica di tassi bassi adottata in seguito all’esplosione della bolla è stata accusata di aver portato all’aumento dei prezzi delle case. Entrambe le volte, i funzionari della Fed hanno difeso la loro politica affermando che l’aumento o il mancato taglio dei tassi per evitare bolle finanziare avrebbe compromesso i loro obiettivi principali, che riguardano un basso tasso di disoccupazione e d’inflazione e avrebbe avuto conseguenze peggiori rispetto a lasciare che la bolla si sgonfiasse da sola.
Quanto al 2021, questa settimana la banca centrale ha pubblicato una nota in cui avverte che «le valutazioni sono generalmente alte» e «suscettibili di cali significativi se la propensione al rischio degli investitori dovesse diminuire, se i progressi sul contenimento del virus dovessero deludere o se la ripresa dovesse arrestarsi». Lo scorso 28 aprile, Powell aveva ammesso che i mercati sembravano «un po’ gonfiati» e che la Fed potrebbe essere tra le cause. «Non sto dicendo che non ha nulla a che vedere con la politica monetaria, ma molto dipende dalle vaccinazioni e dalla ripresa economica», ha affermato, senza far cenno a una moderazione dello stimolo da parte della Fed. «L’economia è molto lontana dai nostri obiettivi». Pochi giorni fa un documento del Labor Department ha mostrato come in aprile siano stati creati molti meno posti di lavoro rispetto alle previsioni di Wall Street. Le scelte della Fed sono pesantemente influenzate dalla crisi finanziaria. Mentre l’istituto tagliava i tassi quasi a zero e comprava bond, si stava scontrando con fattori sfavorevoli come famiglie, banche e governi che cercavano di pagare i debiti. Questo ha mantenuto basse le spese e ha spinto l’inflazione sotto al target del 2% della Fed, ma la crescita è stata ostacolata anche da altri fattori tra cui invecchiamento della popolazione e tassi, una combinazione soprannominata «stagnazione secolare».
L’arresto della pandemia avvenuto un anno fa ha portato a un rendimento economico inizialmente peggiore della crisi finanziaria, ma dopo due mesi l’attività economica ha iniziato e recuperare mentre le restrizioni diminuivano e le attività si adattavano al distanziamento sociale. La Fed ha avviato nuovi programmi di prestito e il Congresso ha allocato 2.200 miliardi di dollari per il Cares Act. I vaccini sono arrivati prima del previsto. L’economia Usa potrebbe tornare a registrare i livelli prepandemici in questo trimestre, due anni prima rispetto ai tempi di recupero dalla crisi finanziaria.
Ciononostante, sebbene le previsioni siano migliorate, le agevolazioni fiscali e monetarie non cessano. I democratici hanno inizialmente proposto uno stanziamento di 3.000 miliardi.
La Fed ha iniziato a comprare obbligazioni nel marzo 2020 per combattere le condizioni caotiche dei mercati. Verso fine estate ha deciso di estendere il programma con un approccio studiato che ha portato a bassi livelli di rendimenti obbligazionari.
Allo stesso tempo ha inaugurato un nuovo contesto. L’inflazione, per anni inferiore al 2%, non solo dovrebbe tornare a questo livello, ma anche superarlo, portando così nel corso del tempo la media e l’inflazione prevista a un 2% stazionario. Per questo motivo, la Fed ha promesso di non aumentare i tassi di interesse fino a quando non si ritornerà a una situazione di piena occupazione e con un’inflazione al 2% e in crescita, secondo i funzionari non prima del 2024, motivo per cui si è deciso di seguire il programma iniziale nonostante il miglioramento delle previsioni.

Corsa dei tori
Prestiti di denaro mai visti prima e uno stimolo fiscale in un’economia già in ripresa grazie alle vaccinazioni sono le motivazioni delle strategie di Wall Street, le più rialziste sui titoli da prima dell’ultima crisi finanziaria, secondo uno studio di BofA. Mentre le aspettative sugli utili sono aumentate in fretta, i titoli lo hanno fatto ancora di più: l’S&P 500 scambia a circa 22 volte i guadagni del prossimo anno, stando ai dati di FactSet, livello superato solo durante il picco del boom delle dot-com nel 2000.
La situazione è simile anche per altri mercati finanziari. Gli investitori vogliono comprare corporate bond con valutazioni molto basse coi minori rendimenti registrati dal 1995 e il più stretto spread sui buoni del tesoro dal 2007, secondo dati Bloomberg Barclays. I prezzi di case e negozi, invece, al netto dell’inflazione sono vicini ai livelli record del 2006.
Le valutazioni di azioni e immobili sono più giustificabili oggi che nel 2000 o nel 2006, poiché i rendimenti dei titoli di Stato privi di rischio sono molto più bassi. In questo senso, le politiche della Fed stanno funzionando come previsto, migliorando sia le prospettive economiche, buone per profitti, domanda di abitazioni e affidabilità delle imprese, sia la propensione al rischio.
Tuttavia, i bassi tassi di interesse non sono più sufficienti per giustificare alcune valutazioni di asset. Al contrario, i tori invocano metriche alternative.
Di recente, la Bank of America ha notato che le aziende con emissioni di carbonio relativamente basse e con maggiore efficienza idrica ottengono valutazioni più alte, che non sono il risultato di un flusso di cassa superiore o di prospettive di profitto, ma di una grande quantità di fondi investiti secondo criteri ambientali, sociali e di governance, detti anche Esg.
La valutazione convenzionale è inutile anche nel caso delle criptovalute che non generano interessi, rendite o dividendi, nonostante i sostenitori affermino che in futuro le valute digitali sostituiranno le monete fiat emesse dalle banche centrali come mezzo di transazione e riserva di valore. «La criptovaluta ha il potenziale per essere rivoluzionaria e adottata su larga scala, come Internet», afferma la presentazione dell’offerta pubblica iniziale della società di scambio di beni digitali Coinbase Global Inc, in un linguaggio che ricorda le ipo relative a Internet di più di vent’anni fa. Secondo il servizio di informazione CoinDesk, il 7 maggio le criptovalute valevano 2,4 trilioni di dollari, più di tutti i dollari statunitensi in circolazione.
Anche l’innovazione finanziaria è all’opera, proprio come nei passati boom finanziari. L’assicurazione di portafoglio, una strategia pensata per coprire le perdite di mercato, ha intensificato le vendite durante il crollo del mercato azionario del 1987. Negli anni 90, gli agenti di cambio su Internet hanno alimentato le azioni tech e negli anni 2000 i derivati sui mutui subprime hanno aiutato a finanziare gli alloggi. L’equivalente di oggi sono i broker a commissione zero come Robinhood Markets Inc, la proprietà frazionata e i social media, che hanno dato potere ai singoli investitori.
Secondo quanto affermato da un recente rapporto della Banca dei Regolamenti Internazionali, un consorzio di banche centrali del mondo, tali investitori influenzano sempre più la direzione generale del mercato: ad esempio, dal 2017 il volume degli scambi dei fondi negoziati in borsa che tracciano l’S&P 500, uno degli indici preferiti dagli investitori istituzionali, si è appiattito, mentre è aumentato il volume delle azioni che lo compongono, predilette dagli investitori individuali. Stando a quanto si legge nel rapporto, questi ultimi sono anche più propensi a comprare le azioni di una società per ragioni non legate al suo business, ma, ad esempio, per il nome simile a un altro titolo in crescita.
Mentre tali speculazioni sono spesso imputate alla Fed, tracciare una linea diretta è difficile, a differenza dello stimolo fiscale. Jim Bianco, presidente della società di ricerca finanziaria Bianco, ha affermato che i flussi dei fondi negoziati in borsa e nei fondi comuni sono schizzati nel mese di marzo, quando il Dipartimento del tesoro ha distribuito assegni di stimolo dal valore di 1.400 dollari. «La prima che si fa con l’assegno è versarlo sul proprio conto e nel 2021 quello sarà il conto d’intermediazione», ha detto Bianco.

Uno sguardo al futuro
Impossibile prevedere come, o persino se, tutto questo finirà. Non è detto che avvenga: le azioni ad alto prezzo potrebbero guadagnare i profitti necessari a giustificare le valutazioni di oggi, specialmente grazie alla impetuosa locomotiva economica. Nel frattempo, le sacche speculative più estreme possono crollare sotto il loro stesso peso quando i profitti deludono o la concorrenza emerge.
Una volta i Bitcoin minacciavano di soppiantare il dollaro; ora numerosi competitor pretendono di fare lo stesso. Un tempo, Tesla era l’unico titolo acquistabile per puntare sui veicoli elettrici; ora si sono aggiunti la cinese Nio, Nikola Motor Company e Fisker, per non parlare di produttori affermati come Volkswagen e General Motors che stanno introducendo nuovi modelli elettrici.
Ma forse il crollo degli asset su tutta la linea implicherebbe un qualche tipo di evento macroeconomico, come una recessione, una crisi finanziaria o l’inflazione.
Il rapporto della Fed pubblicato la scorsa settimana ha evidenziato come il virus sia ancora la più grande minaccia per l’economia e quindi per il sistema finanziario. La delusione dei posti di lavoro di aprile è servita a ricordare quanto le prospettive economiche rimangano incerte. Eppure, ora, con il virus in ritirata, una recessione sembra improbabile, mentre non si può escludere una crisi finanziaria legata a qualche fragilità nascosta. Tuttavia, le banche hanno così tanto capitale e la sottoscrizione dei mutui è così stringente che l’eventualità di una crisi finanziaria simile a quella del 2007-2009, iniziata con l’inadempimento dei mutui, sembra remota. Se le obbligazioni spazzatura, le criptovalute o le azioni tech vengono acquistate principalmente con denaro prestato, un crollo dei loro valori potrebbe provocare un’ondata di vendite forzate, fallimenti e potenzialmente una crisi. Ma questo non sembra essere successo. Il recente crollo di Archegos Capital Management da inversioni su investimenti azionari basati su derivati ha causato perdite ai suoi istituti di credito. Ma non ha minacciato la loro sopravvivenza o innescato il contagio a società simili. «Dov’è il secondo Archegos?», ha aggiunto Bianco. «Non c’è ancora stato».
Rimane l’inflazione, che attualmente crea paura a causa della carenza di semiconduttori, legname e lavoratori, tutti fattori che esercitano una pressione al rialzo sui prezzi e sui costi. La Fed e la maggior parte degli esperti prevedono che queste pressioni si allenteranno una volta ripartita l’economia e recuperati i normali modelli di spesa. Ciononostante, la differenza tra rendimenti dei bond normali e di quelli indicizzate all’inflazione indica che, stando alle aspettative degli investitori, nei prossimi anni l’inflazione sarà in media del 2,5% circa, simile agli anni 70 e compatibile con il nuovo obiettivo della Fed di raggiungere un’inflazione media del 2% a lungo termine. Ad ogni modo, sarebbe una chiara rottura rispetto ai livelli inferiori al 2% dell’ultimo decennio.
Un’inflazione leggermente più alta provocherebbe a sua volta un lieve aumento dei tassi di interesse a breve termine, eventualità non per forza dannosa per le valutazioni azionarie. Più preoccupanti sono invece i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine, fondamentali per i valori azionari, che potrebbero aumentare molto di più. Dalla fine degli anni 90, i prezzi delle obbligazioni e delle azioni tendono a muoversi in direzioni opposte, poiché quando l’inflazione non è un problema, gli shock economici tendono a spingere sia i rendimenti delle obbligazioni (che si muovono in direzione opposta ai prezzi) sia i prezzi delle azioni verso il basso. Le obbligazioni agiscono quindi come una polizza assicurativa contro le perdite sulle azioni, per le quali gli investitori sono disposti ad accettare rendimenti più bassi. Se l’inflazione diventa di nuovo un problema, allora le obbligazioni perdono questo valore assicurativo e i loro rendimenti aumentano. Negli ultimi mesi questa correlazione azioni-obbligazioni, in atto per la maggior parte degli ultimi decenni, ha cominciato a scomparire, come ha fatto notare Brian Sack, ex economista della Fed attualmente in forza all’hedge fund D.E. Shaw & Co. Lp. In parte, Sack attribuisce questo avvenimento al timore dell’inflazione.
I numerosi anni di dominio nel panorama finanziario da parte dell’inflazione hanno portato gli investitori a prezzare gli asset come se l’inflazione non potesse mai più avere quell’influenza. Potrebbero avere ragione, ma se la combinazione senza precedenti di stimoli di politica monetaria e fiscale dovesse riuscire ad allontanare l’economia dal modello dell’ultimo decennio, allora tale sottovalutazione potrebbe rivelarsi molto, molto costosa. (riproduzione riservata)