Sebbene l'inflazione dei servizi rimanga ancora elevata, il calo dei beni energetici sta spingendo al ribasso quella complessiva, che si avvicina all'obiettivo del 2%. La Bce ha tagliato il tasso sui depositi (ormai strumento principale per il controllo dei tassi di mercato) di 25 punti base, portandolo dal 3,75% al 3,50%. La presidente Christine Lagarde a causa dei livelli ancora elevati dell'inflazione dei servizi ha fatto capire che un taglio nel prossimo meeting di ottobre appare improbabile. L'outlook più probabile è quello di tagli su 25 punti base su base trimestrale, con la prossima riduzione prevista quindi per dicembre. Per quanto riguarda la Fed con il taglio di 50 punti base, è stata la prima riduzione dei tassi dalla crisi Covid mentre il mercato sconta attualmente un ciclo di tagli piuttosto aggressivo.
Ovvero, una riduzione dei tassi di policy in area 3% entro giugno 2025, concludendo il prossimo anno al 2,8%. Anche per la Bce le aspettative sono per una ulteriore riduzione piuttosto significativa, con il tasso sui depositi in area 2,1% a metà 2025 e attorno all'1,9% a fine anno. In entrambi i casi, si tratta di una riduzione dei tassi di politica monetaria di dimensioni raramente viste al di fuori di un periodo di recessione. È quindi evidente quanto sia importante monitorare l'andamento dei dati sulla crescita per capire l'effettiva capacità delle banche centrali di procedere ai tagli attualmente prezzati dai mercati. Il periodo estivo è stato particolarmente positivo per il mondo obbligazionario: da fine giugno, l'indice governativo euro ha segnato guadagni vicini al 4% in termini di total return (quasi +5% per i Btp), mentre il credito europeo è salito del 2,6%, con performance simili tra comparto Investment Grade e High Yield. Oltreoceano, va sicuramente notata la performance dei Treasury Usa, saliti del 5,5%. Meno brillanti le performance per il comparto azionario: tenendo conto dell'effetto valuta, da metà luglio tutti i principali indici con eccezione dell'Msci Europe ex Emu segnano perdite tra l'1% e il 3%, con un risultato, quindi, attorno allo zero per questo secondo semestre. Guardando avanti, ci troviamo in un momento di elevata incertezza. Da un lato, i tassi scontano uno scenario recessivo (o quantomeno di rallentamento economico molto significativo), così come alcune materie prime, penalizzate anche dalla debolezza della Cina. Per contro, i mercati azionari, seppur più volatili, rimangono vicini ai massimi storici e le aspettative sulla crescita degli utili sono elevate, così come le valutazioni negli Stati Uniti (in Europa sono in linea con le medie storiche). In base a queste considerazioni, la conclusione di massima è che vediamo minori rischi per i portafogli nel privilegiare una strategia obbligazionaria (in particolare nel medio termine), mentre siamo tatticamente più cauti sul comparto azionario.
Andando nel dettaglio delle varie classi di attivi: nel breve termine, aumentiamo tatticamente il peso della cassa. In attesa dell'effettiva riduzione dei tassi, i rendimenti offerti dai titoli a breve termine risultano ancora particolarmente attraenti e un contesto di volatilità sul comparto azionario, l'investimento in cassa appare la strategia migliore per continuare a produrre reddito, riducendo i rischi al ribasso per il portafoglio. Per quanto concerne i bond governativi, dopo il forte calo dei tassi di interesse degli ultimi due mesi abbiamo un atteggiamento neutrale nel breve termine. Come detto, le aspettative sui tagli dei tassi sono molto aggressive e in caso di un miglioramento del quadro economico potremmo avere una certa risalita dei rendimenti nel breve termine. Al tempo stesso, nel medio termine manteniamo un atteggiamento costruttivo e consideriamo eventuali rialzi dei rendimenti come occasioni di acquisto. Idealmente, consideriamo il target 2,2-2,3% per il Bund decennale e 3,6-3,8% per i Treasury come livelli neutrali oltre i quali aumentare l'esposizione alla duration. Sui Btp rimaniamo costruttivi, con un range di spread tra i 120 e i 150 punti base rispetto al Bund (attualmente siamo esattamente a metà strada). Rimaniamo invece cauti sui titoli francesi, in ragione dell'incertezza del governo in carica e le difficoltà nel presentare il piano di risanamento dei conti pubblici. Per quanto concerne il mondo del credito, l'atteggiamento è complessivamente più prudente.
Infine, le aspettative di recessione incorporate nei tassi, se confermate, porterebbe ad una revisione al ribasso delle stime di utili e quindi ad una probabile discesa dei corsi azionari. Inoltre, va considerata la stagionalità: le sei settimane che precedono le elezioni presidenziali statunitensi sono storicamente il periodo più sfavorevole per le azioni, da cui la maggiore cautela. A livello di settore, preferiamo le banche Ue rispetto a quelle Usa, i settori difensivi come telecom e utilities e azioni legate ai metalli preziosi. Un quadro più chiaro della crescita economica e degli utili, nonché una maggiore visibilità sulla politica monetaria, consentiranno un aumento dell'esposizione azionaria nei portafogli nei prossimi mesi. (riproduzione riservata)
*chief investment steering & sustainability officer di Generali Investments
