Borse, la terribile prima metà del 2022 può peggiorare ancora?

La prima metà anno è finita, ma i mercati iniziano a temere di non essere nemmeno a metà strada, tante sono le cattive notizie che il 2022 ha ancora in serbo.

I primi sei mesi sono stati pieni di sorprese: l'inflazione, il più grande crollo dei prezzi delle obbligazioni in quattro decenni, un altro crollo dei titoli tecnologici raramente eguagliato nella storia e l'implosione delle criptovalute.

Il rischio incombente che gli investitori hanno ignorato per mesi è la recessione. Ma non si sa se l'economia crollerà o andrà bene. I tentativi di attribuire una probabilità vanno dal 90% di un sondaggio tra i clienti fatto dalla Deutsche Bank alla precisione spuria del 4,11% del modello di previsione della recessione della Federal Reserve di New York.

Con gli investitori finalmente concentrati sull'incertezza della recessione, rischi presenti in altre parti del mondo potrebbero colpire anche gli investitori statunitensi. Il Giappone potrebbe finalmente essere costretto a cedere e a consentire un aumento dei rendimenti dei titoli di stato, il che farebbe rientrare la liquidità che gli investitori del Paese hanno riversato all'estero. In Europa, la banca centrale ha promesso un nuovo piano per sostenere l'Italia, ma abbiamo già visto questo spettacolo. Se il piano si ripeterà troppo poco e troppo tardi, potremmo assistere a un ritorno della crisi del debito dell'eurozona, a cui i mercati non sono preparati.

Quasi tutti i risultati economici potrebbero rivelarsi una nuova sorpresa. Se ci sarà un atterraggio morbido, le azioni dovrebbero fare bene, in quanto il recente panico da recessione si invertirà. In caso di recessione, potrebbe esserci una forte perdita ancora da registrare, dato che solo il calo delle ultime settimane sembra essere legato al rischio di recessione.

C'è una piccola notizia positiva: i prezzi sono già scesi molto, il che li avvicina al punto in cui raggiungeranno il fondo. L'S&P 500 ha subito il maggior calo nel primo semestre di un anno dalla perdita del 21% del 1970, quando l'economia era in recessione. I Treasury a lunga scadenza hanno perso il 10% anche includendo i pagamenti delle cedole, la più grande discesa semestrale da quando la Fed di Paul Volcker costrinse l'economia alla recessione, nel 1980.

Non c'è un modo sicuro per capire quale sia la probabilità che il mercato attribuisce al fatto che la Fed porterà l'economia in recessione.

Nikolaos Panigirtzoglou, strategist di JP Morgan, sostiene che il modo più semplice per calcolare le probabilità dai movimenti dei prezzi è quello di confrontare i cali dei prezzi attuali con il calo medio da picco massimo a picco minimo delle recessioni passate. Poiché l'S&P 500 è sceso di poco più del 20% e il calo medio delle ultime 11 recessioni è stato del 26%, ciò suggerisce che la probabilità di recessione sia quasi dell'80%.

Tuttavia, gran parte del ribasso di quest'anno non è stato legato al rischio di recessione. Per comprenderlo, occorre distinguere gli effetti diretti e indiretti che le mosse della Fed hanno sui prezzi di azioni e obbligazioni.

L'effetto diretto è quello di far salire i rendimenti obbligazionari e di far scendere le valutazioni dei titoli con utili lontani nel tempo, ovvero quelli con valutazioni elevate come le Big Tech. Questo è ciò che ha dominato fino a fine giugno, con l'impennata dei rendimenti obbligazionari e il crollo dei titoli growth, mentre i titoli cosiddetti value a basso costo sono andati sostanzialmente bene. Se si esclude il settore tecnologico, per eliminare la maggior parte di questo effetto, il 7 giugno i settori ciclici del mercato azionario sensibili all'economia avevano sottoperformato solo leggermente nei confronti dei settori difensivi.
Poi tutto è cambiato. Gli investitori si sono resi conto dell'effetto indiretto della Fed, che è quello di indebolire l'economia. Questo ha un effetto quasi opposto sui prezzi degli asset. Un'economia più debole significa un'inflazione minore, che giustifica rendimenti obbligazionari più bassi. Inoltre, colpisce gli utili, in particolare quelli delle società cicliche, il che tende a danneggiare maggiormente i titoli con valutazioni relativamente basse rispetto a quelli ad alta crescita.

Dal 7 giugno sono stati colpiti i titoli a buon mercato e i settori ciclici, in particolare quelli petroliferi e minerari, sono crollati. Nelle ultime due settimane i timori di recessione si sono manifestati anche nei titoli di stato Usa (i Treasury), in quanto gli investitori hanno scommesso che il prossimo anno la Fed dovrà tagliare i tassi in modo aggressivo. Il calo di quasi mezzo punto percentuale del Treasury decennale è il più consistente in un periodo del genere dai tempi del primo lockdown della pandemia. Anche gli analisti di Wall Street si sono affrettati a tagliare le previsioni sugli utili, dopo aver ignorato i rischi di recessione e aver di fatto migliorato le previsioni sugli utili nei primi cinque mesi dell'anno.

I mercati sono ormai consapevoli che le prospettive sono nebulose e quindi ci sarà meno fastidio da un'improvvisa pioggia. Ma gli investitori si inzupperanno comunque, se la tempesta di una profonda recessione spazzerà via gli utili.

Inoltre, ci sono chiari rischi importabili dall'estero. Gli hedge fund stanno scommettendo molto sul fatto che la Banca del Giappone abbandonerà i controlli sui rendimenti obbligazionari, che l'hanno protetta dall'inasprimento della politica monetaria globale e hanno schiacciato lo yen. Se gli hedge fund avessero ragione - e nulla obbliga la BoJ ad agire, tanto meno in tempi brevi - i rendimenti obbligazionari giapponesi farebbero un balzo e l'estrema debolezza dello yen subirebbe un'improvvisa retromarcia, sconvolgendo i mercati a livello globale.

I rendimenti più alti in patria, così come la prospettiva di perdite sulla propria valuta, spingerebbero l'esercito di piccoli investitori giapponesi a rimpatriare il proprio denaro, facendo salire lo yen e scendere i prezzi ovunque - e aggiungendo ulteriori pressioni al rialzo ai rendimenti dei Treasury.

Il rischio europeo è ben conosciuto: la politica. La Banca Centrale Europea ha agito tempestivamente per evitare la crisi del debito pubblico italiano. Ora ha il difficile compito di convincere il frugale Nord ad accettare un accordo per la sottoscrizione dei titoli di stato italiani, senza imporre condizioni inaccettabili. Se non riuscirà a trovare abbastanza denaro, l'Italia e l'Eurozona potrebbero trovarsi di nuovo in gravi difficoltà entro l'autunno.

Continuo a sperare che la recessione sia lieve, che non arrivi prima dell'anno prossimo e che forse venga evitata del tutto. Ma i dati economici vanno nella direzione contraria e l'aumento dei tassi di interesse non ha ancora iniziato a colpire le famiglie. I pericoli sono forti e i mercati non sono ancora del tutto preparati. (riproduzione riservata)