Un Btp da paura: rende fino al 4%. È ora di rimetterlo in portafoglio?

Il 13 giugno gli operatori di mercato hanno osservato sui loro monitor un dato percentuale che non vedevano dal gennaio 2014. Talmente tanto tempo che si erano quasi dimenticati potesse esistere. Questa cifra è il 4%, e indica il rendimento del Btp decennale italiano. Immediatamente sono tornati, seppur solo col pensiero, a due date che erano ancora segnate in rosso scuro sui loro calendari dell'epoca. La prima, 9 novembre 2011, in piena crisi del governo Berlusconi e più di otto mesi prima che l'allora governatore della Bce, Mario Draghi, mettesse fine all'attacco al debito sovrano dei Paesi periferici dell'area euro col suo iconico Whatever it takes. Rendimento del decennale oltre il 7%, spread Btp-Bund a 575 punti base. La seconda, 18 novembre 2018, nei giorni della prima manovra del governo Conte I, quella del deficit-pil al 2,4%, particolarmente sgradita alle istituzioni finanziarie comunitarie. In quell'occasione il Btp arrivò al 3,6%, valore molto alto in un mondo di tassi di interesse tenuti forzosamente bassi dalle banche centrali, e lo spread sfondò il tetto dei 325 punti.

Quel 4% di giugno, nell'anno in cui la Bce ha deciso di contrastare l'inflazione galoppante con una stretta monetaria mai vista prima, in Europa imperversa la guerra e i prezzi delle materie prime (del gas su tutti) sono fuori controllo, ha riportato sul mercato obbligazionario italiano paure che parevano ormai sopite: il Paese potrebbe essere di nuovo sotto attacco. Lo spread per tutta risposta è schizzato sopra i 250 punti, e subito dopo la Bce è intervenuta annunciando la creazione di uno scudo (il Tpi, Transmission Proctection Instrument) per arginare la frammentazione tra Paesi centrali e periferici dell'Eurozona.

È partendo da quest'ultimo nodo, l'attivismo della Bce, che si deve interpretare l'ultima tappa di questa lunga storia. Lo scorso giovedì 1° settembre il Btp ha superato di nuovo, seppur per poco, la soglia critica del 4%. Dietro l'ondata di vendite c'è l'ipotesi sempre più concreta che Francoforte possa acuire la stretta monetaria, attuando nella riunione dell'8 settembre un rialzo dei tassi mai visto prima da 75 punti base. Ma quello che gli analisti stanno osservando è che questa volta, a differenza del passato, l'ondata di vendite sta riguardando in modo sincronizzato tutti i Paesi dell'Eurozona, alle prese con problemi simili: guerra, inflazione, caro meterie prime, rischio recessione e banche centrali aggressive. «Il meccanismo del Tpi potrebbe aiutare a controbilanciare una Bce falco», commentano gli analisti di Unicredit e così lo spread, che il 1° settembre era salito a 238 punti, ha poi iniziato una traiettoria di restringimento. Per l'ufficio studi di Gae Aulenti il differenziale dovrebbe tornare nel primo trimestre del 2023 in area 250 punti, dato che gli investitori valuteranno «le politiche del nuovo governo» che uscirà dalle elezioni del 25 settembre. In generale, esclusa la variabile politica, il mercato parrebbe percepire un rischio Europa più che un rischio Italia: lo dimostrano anche le posizioni corte sui titoli Stato, che sul Btp sono arrivate ad agosto a 39 miliardi di euro, ai massimi dal 2008, così come ai massimi dal 2008 erano però quelle sui titoli Ue, 382 miliardi.

Al di là delle incertezza, una cosa è sicura per tutti: il rendimento del decennale italiano, che a inizio gennaio era ancora sotto l'1,2%, ora si muove intorno al 4%, ed è il più elevato (Grecia esclusa) tra i principali Paesi dell'area euro. Da qui la domanda: è tempo di tornare a inserire Btp in portafoglio? Ecco cosa ne pensano i gestori consultati da MF-Milano Finanza.

È già un buon momento. Posto che sia ormai «quasi certo» che la Bce aumenti i tassi di 75 punti a settembre, per Diego Toffoli, responsabile investimenti di Intermonte Advisory e Gestione, «è probabile che il Btp resti sotto pressione anche nel corso di questo mese». Tuttavia, aggiunge il gestore, «non pensiamo che il rendimento possa salire ancora molto: diciamo che il 4-4,5% dovrebbe essere un livello di assestamento».Per Toffoli un rendimento al 4% «è già interessante per aumentare la parte di Btp in portafoglio, magari in maniera graduale laddove raggiungesse il 4,5%». Nel 2023 infatti, spiega il money manager, «complice il rallentamento economico gli investitori torneranno ad acquistare Btp, e il rendimento inizierà a scendere». Per un investitore italiano con un profilo di rischio medio Toffoli afferma che i Btp «possono rappresentare il 10-15% dell'asset allocation». Per diversificare e ridurre l'eventuale rischio Italia in tempo di elezioni infine «si può cominciare a guardare anche ai titoli governativi tedeschi».

Verso il picco di negatività. Rispetto alle ondate di vendite del 2011 e 2018 sono cambiate molte cose, evidenzia Gabriele Foà, portfolio manager Algebris Global Credit Opportunities Fund. «Oggi un quarto del debito italiano è detenuto dalla Bce», elenca, «e la quota in mano agli stranieri, più sensibili alla volatilità, è molto più bassa». Inoltre, a fronte di un rendimento del Btp che sale l'inflazione è al 9%, «quindi il tasso reale sul debito è negativo del 5%». Il gestore vede inoltre in modo positivo, oltre all'approvazione dello scudo anti-spread, l'ambiente politico: «dopo il Covid la Bce ha supportato tutti i Paesi alla stessa maniera, e i rischi attuali, come l'approvvigionamento di gas, sono uguali per tutti». Ciò significa che il rischio di coda sugli spread periferici rimane, a detta di Foà, «più contenuto». Potrebbe pertanto essere ancora prematuro entrare sul Btp adesso, «anche se non siamo lontani: in altre parole, adesso c'è scetticismo sull'Italia, ma non è ancora abbastanza». Il money manager ritiene però possibile che «il momento di negatività arrivi presto, nel giro delle prossime settimane, con l'intensificarsi della campagna elettorale».

I rialzi non sono finiti. Secondo Alessandra Manuli, amministratore delegato di Hedge Invest, il recente rialzo dei rendimenti «non è ancora da interpretare come un'occasione d'acquisto». Da una parte il movimento del Btp è stato sincronizzato a quello di tutte le curve europee per le due ragioni già note: picco inflazionistico e conseguente reazione aggressiva della Bce. Dall'altra, lo spread «è rimasto tutto sommato stabile, anche grazie a una discreta fiducia degli operatori sul nuovo strumento Tpi». Le cose potrebbero però cambiare nelle prossime settimane, per il combinato disposto di rischio recessione in Europa e «minor fiducia nella situazione politica italiana dopo la caduta del governo Draghi, che espone gli spread italiani a una possibile fase di allargamento», sottolinea la manager. I titoli di Stato potrebbero pertanto rimanere «oggetto di volatilità con rischio di ulteriore rialzo dei rendimenti, questa volta guidato soprattutto da un allargamento dei differenziali», chiosa Manuli, che conclude: «il Tpi dovrebbe evitare un movimento disordinato degli spread, quindi è possibile che l'opportunità di acquisto si possa aprire a livelli di rendimenti non eccessivamente superiori a quelli attuali».

Occasioni anche su scadenze brevi. La metrica chiave che orienta la Bce è l'inflazione, che «non sembra aver raggiunto ancora un livello di picco», osserva Daniele Bonanoni, fund manager di Pharus Sicav. Per questo motivo, il money manager ritiene che «la dinamica di rialzo dei tassi osservata finora potrebbe continuare», anche se il Tpi dovrebbe mitigare l'allargamento dello spread. Attenzione però alle scadenze: «sebbene quelle più lunghe offrano rendimenti molto interessanti, bisogna essere pronti a sostenerne la volatilità almeno nel breve termine», evidenzia Bonanoni. Per questo la preferenza del gestore si rivolge «a scadenze più brevi, che presentano un profilo di duration più contenuto: per esempio un Btp in scadenza nel 2024, che garantisce oggi un rendimento del 2,2%, sui massimi degli ultimi 10 anni». (riproduzione riservata)