Trading operativo: la valutazione del rapporto rischio/rendimento

In un articolo di un paio di settimane fa (https://www.milanofinanza.it/investimenti-trading/l-analisi-del-ciclo-economico-finanziario-202210211556451615) abbiamo descritto il ciclo economico-finanziario, evidenziando come il fattore chiave sia costituito dal “costo del denaro” (ossia il livello dei tassi di interesse). Quest’ultimo viene infatti utilizzato per valorizzare le varie asset class, attualizzando i flussi finanziari (utili e/o cedole) che le diverse attività finanziarie dovrebbero fornire in futuro.
E’ importante evidenziare che il comportamento dei vari mercati (azionari, obbligazionari, valutari e delle materie prime) deve essere sempre valutato in termini relativi (si parla infatti di “Relative Risk Premium Spread”), con il costo del denaro che è il punto di partenza per confrontare l’appetibilità delle varie asset class. Alla base c’è la liquidità, essendo l’attività che offre il rendimento più basso. Il primo spread in termini di rischio/rendimento è costituito dai titoli di stato a breve scadenza (spesso usato per definire il tasso risk-free). Ad un livello superiore ci sono i titoli di stato a media-lunga scadenza. Al di sopra ci sono le obbligazioni investment grade per poi salire verso le obbligazioni high yield e le azioni.
La differenza (spread) di rendimento esistente tra le varie attività finanziarie si chiama “premio al rischio” (Risk premium) ed è legato sia al rischio (espresso dalla volatilità) sia al rendimento potenziale di ciascuna asset class. Le attività con premi di rischio più bassi offrono un rendimento medio inferiore mentre le attività che hanno una volatilità più elevata e che nel corso del tempo offrono un rendimento medio più elevato (come le azioni), hanno un premio di rischio più elevato. I premi al rischio esprimono quindi la “ricompensa” che gli investitori chiedono per investire i loro soldi, assumendosi dei rischi. Tutto però dipende dal livello dei tassi di interesse. Una loro riduzione, ad esempio, provoca una riduzione del rendimento offerto dalle obbligazioni e causa un aumento dello spread tra le obbligazioni e le azioni (a favore di queste ultime). Un premio al rischio più elevato fa sì che gli investitori vengano compensati di più per l'assunzione del rischio. Di conseguenza i prezzi delle azioni aumentano. La salita dei prezzi delle azioni, quando è duratura e consistente, provoca un progressivo aumento dei multipli: quando questi ultimi raggiungono dei livelli elevati si genera, inevitabilmente, una riduzione del rendimento futuro delle azioni (visto che i rendimenti futuri sono già stati scontati dalla salita dei prezzi) e ciò le rende meno appetibili. Questa situazione si verifica anche quando c'è poca differenza nei premi al rischio tra le varie asset class (in particolare tra azioni e obbligazioni) o quando i premi al rischio si riducono (a causa, ad esempio, di un aumento dei tassi di interesse): in questo caso le attività più rischiose diventano, in termini relativi, più pericolose e sono quindi meno appetibili.

Tutto questo evidenzia come i mercati finanziari si muovano in base alla convenienza e alle aspettative. I flussi finanziari che entrano ed escono dalle varie attività finanziarie, creando dei trend al rialzo/al ribasso, risentono infatti dell’ambiente economico/finanziario generale (la cosiddetta situazione intermarket). In generale i mercati finanziari si possono trovare in due diverse situazioni:
- una prima situazione in cui c’è appetito per il rischio (definita Risk on), dove gli investitori, spinti dall’ottimismo e dalla positività, sono alla ricerca di rendimenti elevati. Sui mercati azionari si registra pertanto un aumento della pressione rialzista (con flussi in acquisto, in particolare, sui titoli a maggiore aggressività ossia a Beta elevato) mentre sul mercato dei cambi (Forex) vengono costruite le tipiche operazioni di carry trade che prevedono l’acquisto di valute che offrono alti tassi di interesse (ad esempio la valute oceaniche come il dollaro australiano o il dollaro neozelandese), acquisto che viene finanziato con la vendita di valute sulle quali si paga un basso tasso di interesse (tipicamente lo yen e il franco svizzero). I flussi in acquisto si dirigono anche sulle obbligazioni che offrono cedole elevate (high-yield) mentre vengono abbandonate le attività finanziarie sicure che offrono un basso rendimento (ad esempio i bond di breve termine) o che non lo offrono affatto (ad esempio l’oro). In questa fase si registra solitamente una riduzione dello spread (ossia del differenziale di rendimento) tra le obbligazioni considerate sicure (il Bund) e quelle considerate più rischiose (ad esempio il Btp)
- una seconda condizione (chiamata di Risk off) è invece caratterizzata dalla presenza di tensioni (economiche, politiche, finanziarie). Durante questa fase si verifica il tipico fenomeno del “flight to quality” ossia uno spostamento della liquidità verso le attività che hanno un basso profilo di rischio (come la liquidità e i bond di breve periodo) o che sono considerate sicure (come il Bund tedesco). Sui mercati azionari si verificano invece delle brusche ondate ribassiste (con capitali in uscita, in particolare, sui titoli più aggressivi) mentre sul Forex gli investitori si spostano verso le valute difensive (ad esempio il franco svizzero e lo yen). In questa fase spesso si assiste ad un aumento degli spread sul mercato obbligazionario, con i bond più rischiosi che vengono venduti e con i rispettivi rendimenti che registrano un deciso incremento. Uno degli indicatori che segnala queste situazioni di tensione è il CBOE Volatilty Index (Vix, conosciuto anche come indice della paura o “Fear Index”), che spesso sale in modo deciso. (riproduzione riservata)