Tutti i nuovi modi di essere bond: quando convengono e a cosa prestare attenzione

 

La forza delle obbligazioni sta nel fatto di assumere tante identità, talvolta opposte fra loro. Negli ultimi mesi questo connotato si è ancor più accentuato, con l’entrata in scena di nuove tipologie di bond o con il rientro in scena di strutture che erano state trascurate negli ultimi anni. Il quadro in piena evoluzione delle politiche monetarie è alla base di una simile evoluzione, così come lo è il fatto che l’industria finanziaria abbia ritrovato vigore nell’emettere, grazie a un rilevante dinamismo del mercato.

Con una sola cedola

I modi per definirli sono vari: a cedola posticipata, con cedola unica a incasso finale, ad accumulo di cedola o altro ancora. Quello più chiaro e semplice? Con un solo coupon a rimborso. In sostanza si tratta di emissioni bancarie ad alti tassi, che non versano però la cedola di anno in anno ma la immagazzinano per pagarla al momento della restituzione del capitale. Uno dei vari esempi? La Barclays 6,5% 2038 (Isin XS2593770485 – taglio 1.000 Eur) corrisponde cedole in unica soluzione o alla call, prevista annualmente dal quinto anno (20/9/2028), a discrezione dell’emittente, o a scadenza naturale nel 2038, se la call non fosse stata esercitata, ipotesi comunque poco probabile. Le cedole sono di fatto espresse in termini di incremento della capitalizzazione del titolo: rispetto ai 100 del debutto essa salirebbe al 139% nel 2029, al 145,5% nel 2030, al 152% nel 2031 e così via. La call potrebbe avvenire quando il costo di rifinanziamento risultasse per la banca più basso rispetto al tasso di interesse corrisposto dal titolo, in presenza di una discesa dei tassi in area Bce. Quindi le due caratteristiche principali sono appunto: il rimborso alla call e l’accumulo della cedola.

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Il primo aspetto non preoccupa se si è messo in portafoglio il bond a 100 o ancor meglio sotto 100. Non si determinerebbe infatti alcuna perdita in conto capitale, anche se la call fosse esercitata per esempio nel caso citato dal 2028. L’aspetto invece dell’unica cedola pagata a rimborso comporta una conseguenza negativa: il rendimento di un bond presuppone che quanto via via incassato sia reinvestito, determinando un fenomeno di interessi su interessi. In tal caso ciò non avviene. Pertanto, correttamente gli emittenti indicano di solito per questi bond - come rendimento teorico di emissione - un valore inferiore al tasso cedolare. In verità quasi mai i piccoli e medi risparmiatori riescono a reinvestire quanto incassato con i classici tassi fissi alle stesse condizioni di rendimento, perché magari il quadro è cambiato e risulta meno favorevole.

Non solo. Chi sceglie le obbligazioni spesso preleva l’importo dei coupon per proprie esigenze personali. Ne consegue che le emissioni a cedola con unico pagamento si prestano soprattutto per impegnare liquidità a condizioni migliori rispetto, per esempio, ai conti deposito. Resta tuttavia l’incognita della call. Inevitabile perciò il consiglio di posizionarsi su questa tipologia di emissioni soprattutto in collocamento (a prezzo iniziale 100) o sul secondario se la quotazione scendesse sotto la pari. In sintesi il loro utilizzo è ben diverso rispetto ai tradizionali bond a tasso fisso e con pagamento scadenzato: risultano un’alternativa che può rendere bene nel breve e medio periodo. Ce ne sono anche in dollari Usa ma in tal caso è consigliabile maggiore prudenza, data l’incertezza sulla data di rimborso e quindi sull’andamento del cambio a quel momento.

A tassi crescenti

I classici step-up (ovvero con coupon che salgono nel tempo) erano diffusi in passato. Poi con i terremoti monetari e il crollo del costo del denaro sono diventati poco interessanti per gli emittenti. All’improvviso, però, proprio il nostro Tesoro ha voluto riproporre questo schema rivolgendosi al retail. Sono nati così il Btp Futura e il Btp Valore: nel secondo caso prima con l’emissione del giugno 2023 (scadenza 2027 - cedole pari al 3,25% per i primi due anni e al 4% per il 3° e 4° anno) e poi con quella dell’ottobre 2023 (scadenza 2028 - cedole del 4,1% per i primi tre anni e del 4,5% per gli ultimi due). In realtà si tratta di step-up anomali, poiché la prassi vorrebbe che la scalarità avvenisse con numerosi gradini e cedole molto più distanziate fra la prima e l’ultima. In effetti proprio negli ultimi mesi alcune banche si sono ripresentate su questo fronte con emissioni classiche, in cui per esempio dall’1,6% si sale al 4%. Non sempre gli importi emessi sono tuttavia rilevanti e ne consegue che la liquidità sul secondario si riduce.

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Inoltre anche in tale ambito si sono viste obbligazioni step-up ma con un solo coupon cumulativo pagato a rimborso, che - a discrezione dell’emittente - può essere a fine vita o in presenza di una call stabilita in fase di strutturazione del bond. I tassi crescenti vanno molto bene soprattutto quando le politiche monetarie diventano restrittive: le loro quotazioni tenderanno infatti a salire, poiché i rendimenti risulteranno più competitivi. Si tratta in conclusione di strumenti da saper gestire e poco adatti ai cassettisti: proprio per questo motivo il nostro Tesoro ha voluto aumentare l’appeal del Btp Valore con un premio fedeltà più corposo rispetto al Btp Italia. Un’ultima annotazione: gli step-up sono di fatto dei bond a tasso fisso predeterminato più nervosi in termini di quotazioni: scendono infatti se la politica monetaria è espansiva e all’opposto salgono se è restrittiva.

A tassi decrescenti

Sono esattamente l’opposto rispetto agli step-up. Gli step-down (ovvero con coupon che diminuiscono nel tempo) risultano più rischiosi per un semplice motivo di natura commerciale. Vengono infatti proposti con una cedola iniziale molto allettante: questa può attrarre l’investitore alla ricerca di rendimento. Poi però la scalarità tende al ribasso e l’andamento delle quotazioni diventa motivo di incertezza. Può capitare che il titolo si muova al ribasso magari subito dopo la quotazione sul secondario, seppur con un primo coupon significativo. Il mercato infatti non prezza quest’ultimo ma il rendimento medio negli anni e in presenza di tassi che salissero penalizzerebbe l’evoluzione del titolo. Da notare poi che negli ultimi tempi si sono viste emissioni di tale tipo con cedola unica a rimborso, come nel caso della prima tipologia presa in considerazione. Le debolezze delle due generazioni di bond si sommano così inevitabilmente.

A certe condizioni

Infine una tipologia di emissioni ancora più specifiche. Sono quelle con cedola condizionata: per esempio a una specifica tipologia di tasso di riferimento. Nel caso il suo valore resti sopra un certo valore predeterminato viene pagato un coupon unico alla data di scadenza o a una call anticipata; in caso contrario si ha solo il rimborso del capitale. Si tratta di strumenti complessi, destinati quasi solo a operatori professionali che abbiano una conoscenza approfondita delle dinamiche monetarie.

Attenzione alla liquidità

Tutte queste diverse proposte dimostrano come l’industria stia moltiplicando l’offerta di tipologie di bond, con strutture anche macchinose, che non sempre il mercato recepisce in maniera adeguata. E che inoltre hanno poi difficoltà a trovare liquidità sul secondario. Sarebbe forse meglio che le si rendesse accessibili soltanto alla clientela professionale, allargando all’opposto la disponibilità di ossature classiche a tasso fisso o a tasso variabile, proponendo queste ultime con piccoli tagli, all’opposto di quanto spesso avviene.

Articolo tratto dal numero di Marzo - Aprile 2024 di Patrimoni